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octobre 2020

Clause de garantie de dividendes

By | Dictionnaire

Clause des statuts ou du pacte d’associés par laquelle l’investisseur se voit garantir le versement d’un dividende minimum.

En principe, lorsqu’une société réalise un bénéfice distribuable et que les associés décident de le répartir entre eux via une distribution de dividendes, cette répartition se fait en principe au prorata de leur participation au capital de la société. La clause de garantie de dividende permet d’aménager ce principe pour avantager l’investisseur.

En pratique, la garantie de dividende doit être stipulée dans les statuts  lors de l’émission d’actions de préférence laquelle présente alors en général la double caractéristique :

  • de permettre à l’investisseur de se voir verser prioritairement un pourcentage défini du bénéfice distribuable,
  • et dans le cas où la société ne peut distribuer de dividendes, faute de bénéfice distribuable, de reporter son droit au dividende non servi sur l’exercice suivant, qui se cumule alors au dividende qui sera versé au titre de cet exercice. Il s’agit alors d’un dividende prioritaire et cumulatif.

Dans le cadre d’une levée de fonds une telle clause poursuit deux objectifs principaux :

  1. Mettre une certaine pression sur les fondateurs pour qu’à l’approche de l’horizon d’investissement des investisseurs, les fondateurs soient financièrement incités à trouver un moyen de faire sortir les investisseurs qui cherchent avant tout un exit qui leur soit financièrement favorable et non à rester ad vitam eternam au capital de la société ;
  2. Permettre aux investisseurs de percevoir annuellement un montant de dividendes leur assurant un TRI minimum sur leur investissement, notamment si la durée de leur investissement dépasse la durée initialement prévue ;

Une telle clause ne peut toutefois avoir pour effet de permettre une distribution au profit de l’investisseur alors que la société n’a pas réalisé de bénéficie distribuable, ce qui équivaudrait alors au versement de dividendes fictifs. Elle ne peut non plus lui permettre d’appréhender la totalité ou une partie substantielle du bénéfice et exclure ainsi les autres associés de toute répartition du bénéfice.

Une telle clause est souvent source de difficulté et de tension lors des négociations avec les investisseurs qui imposent ce type d’engagement aux fondateurs. Ces derniers vivent souvent cette exigence comme une « sanction financière » pouvant mettre en risque la trésorerie de la société à un moment où elle en a le plus besoin et ce dans le seul intérêt des investisseurs. Et d’ailleurs, le plus souvent, c’est bel et bien le cas !

A noter que certaines obligations convertibles peuvent jouer un effet similaire, créant un véritable mur de la dette qui oblige les fondateurs à accepter une liquidité qu’autrement ils pourraient être tentés de repousser.

Pour mieux vivre la présence d’un tel engagement par les fondateurs il est possible de minimiser l’impact de cette clause au moment de sa rédaction en limitant son champ d’application, sa durée et son impact financier sur la société et ainsi rééquilibrer quelque peu le rapport de force pour que cette clause soit supportable par la société lorsqu’elle se déclenchera effectivement et que les fondateurs l’acceptent ainsi plus facilement.


Question à se poser :

 

  • Quel est le véritable enjeu recherché par l’investisseur via la clause de garantie de dividendes ?
  • Quel sera le coût financier réel pour la société en fonction des prévisions de bénéfice de cette dernière ?
  • Quel est le TRI minimal attendu par l’investisseur et la clause correspond-t-elle à ce TRI?
  • A quel moment la garantie de dividende se déclenche-t-elle ? Puis-je réduire la durée d’application de cette clause dans le temps ?
  • En l’absence de bénéfice distribuable suffisant pour servir l’investisseur, le droit de l’investisseur est-il reporté sur l’exercice suivant ou sur d’autres disponibilités de la société ?

Exit

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L’« Exit » est un terme utilisé pour désigner l’opération de sortie d’un ou plusieurs actionnaires du capital d’une société.

Il existe différents types d’Exit :

  • la vente de 100% du capital à un grand acteur corporate national ou international qui cherche à acquérir de nouvelles parts de marché, conquérir de nouveaux marchés, acquérir une technologie pour l’intégrer à son propre produit ou développer une nouvelle offre ;
  • la cession d’une partie ou de la totalité du capital à un fonds d’investissement (growth equity, LBO, etc.) ;
  • la cession de la totalité du capital à ses dirigeants (« Owner Buy Out ») ;
  • l’introduction en bourse (Initial Public Offering ou « IPO »[1] par laquelle la société fait appel public à l’épargne en cotant tout ou partie de ses actions en bourse.

L’Exit peut être total ou partiel et intervenir à différents stades de la vie de l’entreprise. Ainsi, lorsqu’une startup connaît une forte croissance et à partir des tours de Série B et suivantes, les premiers business angels pourront se voir racheter toutes ou une partie de leurs participations par les fonds de capital-risque entrants.

De même, au-delà de la Série B, les fondateurs peuvent se voir offrir la possibilité de réaliser des opérations dites de « cash out » en vendant une petite partie de leurs actions pour pouvoir obtenir des liquidités après les premières années souvent peu rémunératrices pour les fondateurs. Les fonds d’investissement eux visent en général un exit après 5 à 8 ans, sauf belle opportunité.

C’est pourquoi les clauses organisant la sortie des investisseurs font partie de celles qui sont les plus âprement négociées par ces derniers dans les pactes d’associés. Il n’est pas rare que certains demandent à pouvoir forcer un exit au-delà d’un certain horizon d’investissement si les fondateurs n’ont pas eux-mêmes enclenché un processus de sortie à cette date, ou qu’ils requièrent la mise en place de mécanismes financiers fortement incitatifs telles les clauses de garantie de dividendes.

Le marché de l’Exit reste toutefois compliqué en France.es des licornes vendues ou cotées à une valorisation dépassant plusieurs milliards d’euros est loin d’être une réalité dans l’Hexagone. La taille des Exits se situe plutôt entre 50 et 200 millions d’euros pour la majorité des cas, voire plusieurs centaines de millions d’euros pour les meilleurs deals, et ne dépasse que rarement le milliard contrairement au marché américain[2].

L’IPO qui fait rêver bon nombre d’entrepreneurs, car souvent médiatisée, n’est pas la forme d’Exit la plus courante. Les plus grosses IPO de sociétés issues de la tech française ont eu lieu ces dernières années sur le Nasdaq aux USA (Criteo, Talend, DBV Technologies, etc.). Sur les marchés boursiers français, l’IPO est davantage un moyen pour des sociétés de taille plus modeste de trouver du financement lorsqu’elles ont du mal à clôturer leur tour de financement sur le marché du Private Equity[3].

La meilleure façon de réussir un Exit est avant tout de réussir son projet entrepreneurial et de créer les conditions favorables au sein de la société en termes organisationnel et humain qui rassureront les acquéreurs potentiels pour susciter des sollicitations de ces derniers. Il est donc préférable d’anticiper et de définir en amont une ou deux stratégies d’Exit plausibles sur lesquelles se concentrer pour s’y préparer au mieux et tenter d’obtenir plusieurs offres. Certains leveurs de fonds proposent un « dual track » qui consiste à chercher simultanément des investisseurs et des repreneurs, afin d’optimiser les chances de valorisation en multipliant les opportunités.


Questions à se poser :

  • Les fondateurs sont-ils à l’aise avec la notion d’Exit rapide ?
  • Quel est l’horizon d’investissement des actionnaires et comment leur assurer la liquidité de leur participation ? Des Exits partiels sont-ils envisageables ?
  • Ai-je envisagé tous les scenarii d’Exits, notamment avec mes actionnaires avant de signer le prochain closing ?
  • Compte tenu du marché sur lequel évolue la société et de sa croissance, quel type d’Exit semble le plus plausible ?
  • Comment bien préparer la structure et les équipes à un projet de cession ?
  • A quel moment devient-il intéressant de répondre aux sollicitations d’acquéreurs potentiels ?
  • Comment et par qui puis-je me faire bien accompagner dans la structuration financière et juridique de l’opération de sortie ?

[1]‘Exit : quel est le meilleur moment pour sortir ?, Bpifrance, 10. Jan 2019 : https://medium.com/@F3a/9-exit-quel-est-le-meilleur-moment-pour-sortir-a611ae821c5a

[2] Equity 101 : David Salabi (Cambon Partners), comment préparer un exit?

[3] Ibid.

Droit de sortie conjointe (tag along)

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Le droit de sortie conjointe permet à un associé, souvent minoritaire, de se raccrocher (tag) à une vente d’actions en cours réalisée le plus souvent pas l’associé majoritaire, pour lui permettre de vendre lui aussi ses titres aux mêmes conditions et termes (notamment au même prix) que ceux offert à l’associé majoritaire et au même acquéreur.

Concrètement, l’associé majoritaire prend l’engagement soit d’acquérir lui-même les actions de l’associé minoritaire si celui-ci exerce son droit de sortie conjointe[1] soit de faire acquérir les actions de l’associé minoritaire par le tiers acquéreur aux mêmes conditions.

Cette clause souvent prévue dans les pactes d’associés vise à permettre aux associés minoritaires de s’assurer d’obtenir la même liquidité que les associés majoritaires[2] sans subir une décote de minorité comme dans le cas d’une cession de sa participation de manière autonome[3]. Elle tend également à éviter que les associés minoritaires ne soient obligés de cohabiter contre leur gré avec un nouvel associé majoritaire. Les fonds d’investissement requièrent ainsi fréquemment un droit de sortie conjointe en cas d’entrée d’un industriel ou d’un investisseur « corporate » qu’ils n’auraient pas agréé et dont la présence au capital les empêcherait ultérieurement d’assurer la liquidité de leur participation.

Elle ne les contraint toutefois pas à vendre leurs titres en cas de cession par les associés majoritaires car il s’agit uniquement d’une option qui leur est offerte qu’ils peuvent lever ou non. Ils ne sont donc pas tenus de quitter la société contre leur gré comme dans le cas d’une obligation de sortie conjointe (drag along), souvent stipulée en miroir dans le pacte d’associés.

En général, le droit de sortie conjointe s’enclenche dans le cas où une cession par un ou plusieurs autres associés entraine un changement de contrôle de la société (vente de plus de 50% des actions de la société). Dans ce cas, l’associé minoritaire se voit offrir la possibilité de céder l’intégralité de ses actions à l’acquéreur. Toutefois, le droit de sortie conjointe peut également être stipulé « proportionnel » et s’appliquer à chaque fois qu’un autre associé ou groupe d’associés vend une fraction de ses titres. Dans ce cas, l’associé minoritaire peut vendre une partie de ses titres, en lieu et place ou en sus des titres de l’associé majoritaire, en proportion du nombre de titres qu’il détient et du nombre de titres mis en vente par le ou les associé(s) cédant(s).

La mise en œuvre de ce droit suppose le respect d’une procédure encadrée dans des conditions de formes et des délais strictes afin que l’associé minoritaire puisse se voir effectivement offrir la possibilité de lever son option à temps et ne reste pas dans l’impossibilité de vendre ses actions alors que les autres associés sortent de la société ou qu’il puisse faire échouer le processus de vente des associés majoritaires.

Question à se poser :

  • Quels associés seront bénéficiaires du droit de sortie conjointe ?
  • La clause doit-elle être stipulée comme réciproque ?
  • Faut-il prévoir un droit de sortie conjointe partielle ou totale ?
  • Dans quels cas le droit de sortie conjointe peut-il être exercé par l’associé minoritaire ?
  • Quel seuil d’actions cédées peut permettre de déclencher le droit de sortie conjointe ?
  • Dans quels délais et selon quelles formes ce droit devra-t-il être exercé ?

[1] F. Buy, M. Lamoureux, J Mestre, J-C Roda, Les principales clauses des contrats d’affaires, LGDJ Lextenso, 2e édition, (2019), n°634, p. 306.

[2] Co-Sale’, The Galion Project, Galion Term Sheet New Edition, Series A, Version 2.1, p.21.

[3] F. Buy, M. Lamoureux, J Mestre, J-C Roda, Les principales clauses des contrats d’affaires, LGDJ Lextenso, 2e édition, (2019), n°628, p. 303.

Management Package

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Les termes « management package » réfèrent à l’ensemble des instruments financiers et juridiques qui permettent d’intéresser au capital les dirigeants/managers ou cadres supérieurs et de leur permettre d’obtenir à des conditions préférentielles (en sus d’autres avantages plus classiques : voiture de fonctions, rémunération variable, bonus, etc.) des gains financiers décorrélés de la quantité de capital qu’ils détiennent dans la société mais directement indexés sur la performance de la société ou sur le rendement des investisseurs.

Il existe tout un panel d’outils à la disposition des entreprises souhaitant mettre en place des management packages, chacun ayant des contraintes et des caractéristiques juridiques et fiscales différentes. Il est ainsi possible de distinguer trois catégories[1] :

  • Les outils encadrés par le législateur : Stock-options, BSPCE, Actions Gratuitesqui ne comportent quasiment aucun risque pour le bénéficiaire excepté de ne pas faire de plus-value à terme en cas de sous performance de la société [2] ;
  • L’émission de titres complexes au profit des managers : ABSA, OC, BSA qui nécessitent un travail d’évaluation avant leur attribution ;
  • Les mécanismes conventionnels : promesse relutives, earn-out, rétrocession de plus-value, etc, qui adoptent une approche plus capitalistique impliquant que le manager prenne un risque financier aux côtés des investisseurs.[3]

Le but principalement recherché via ce type d’outils est de motiver à l’extrême le management dans le sens de l’enrichissement des actionnaires, ce en alignant les intérêts des dirigeants/managers avec ceux des investisseurs au capital et de la société. C’est pourquoi ces mécanismes ont été utilisés et développés principalement dans le cadre des opérations de LBO dans lesquelles cet alignement d’intérêts est fondamental pour la réussite de ces opérations[4]. Toutefois, cette problématique se rencontre dans tous types de sociétés, que ce soit les grands groupes cotés, les petites PME ou les startups en croissance.

Lorsqu’un manager clé rejoint une startup après l’entrée d’investisseurs au capital, il devrait en théorie également souscrire des actions et payer la même prime d’émission que celle versée par les investisseurs au tour précédent pour pouvoir être intéressé au capital. Il est donc fréquent lors des tours de financement de prévoir un pool de BSPCE, stock-options ou AGA pouvant être attribués à certains salariés, cadres ou dirigeants, dans les mois suivants la levée pour leur permettre de bénéficier d’un intéressement sur la performance de l’entreprise tout en minimisant leur investissement à l’entrée et en maximisant le gain à la sortie.

On remarque ici que l’attribution de telles options est moins dilutive pour les fondateurs lorsque celle-ci est menée post-levée, le coût en est donc partagé avec les investisseurs !

Ces outils doivent être utilisés avec précautions par les sociétés. Une analyse au cas par cas est toujours préférable notamment pour minimiser les risques fiscaux et sociaux sous-jacents à certains types d’instruments. En effet, l’administration fiscale n’hésite pas à requalifier les gains issus de certains mécanismes de managements packages (BSA, mécanismes conventionnels) attribués en contrepartie ou à l’occasion de l’exercice de fonctions salariées ou d’un mandat social, en traitements et salaires et à les taxer au barème progressif de l’impôt sur le revenu, et non dans la catégorie des plus-values sur valeurs mobilières. L’Urssaf peut également soumettre ces gains à cotisations sociales et patronales[5]. Ce risque fiscal s’est accru depuis la nouvelle définition de l’abus de droit issues de la loi de finance de 2019[6].

Lors de la négociation des management packages, une attention particulière doit également être apportée à la négociation des clauses de bad leaver, d’anti-dilution et de liquidité qui peuvent avoir un impact sur les perspectives de gains du bénéficiaire. Il est donc primordial de se faire accompagner par un conseil juridique et financier pour négocier au mieux son management package.

Question à se poser :

  • Qui sera le bénéficiaire du management packages : top manager, cadre d’un cercle plus large, salarié ?
  • A quel prix les outils mis en place doivent-ils être souscrits ? S’agit-il d’un prix de marché ?
  • Quels avantages le bénéficiaire percevra-t-il en contrepartie des risques pris ? le bénéficiaire prend-t-il un risque en contrepartie de son investissement financier ?
  • Ai-je bien évalué les conséquences des avantages donnés en termes de dilution ?

[1] B. Brignon, B. Rosso, ‘Mise en place des Management Package dans le cadre des opérations LBO de reprise’, RTD com. 2017.239, Dalloz Documentation, p. 239.

[2] Ludovic Tartanson, Les management packages : les points clefs pour mieux les négocier, Les Nouvelles publications économiques et juridiques, 19 mars 2019.

[3] Ibid.

[4] B. Brignon, B. Rosso, op. cit. ; M. De Montaigne, S. Allebe, ‘Management Package : salaire ou capital ? Le point sur les dernières évolutions en matière de requalification’, Actualité du droit, Wolters Kluwer, 16 Jan. 2018.

[5] CA Paris, pôle 6, ch. 12, 6 juill. 2017, n° RG : 14/02741 ; Cass. 2ème civ. 4 avril 2019, n°17-24.470 ; F Perrotin, Le contrôle des schémas de management package, LPA 24 avril. 2019, n° 143c1, p.3 ; CA, 26 sept. 2014, n° 365573.

[6] Ludovic Tartanson, op. cit.