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Céline Tremblais

CLAUSE D’INALIÉNABILITÉ

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La clause d’inaliénabilité (aussi appelée “d’incessibilité”) est une clause fréquemment stipulée dans les statuts ou les pactes d’associés notamment lors de l’entrée d’investisseurs au capital.

Cette clause permet d’interdire, pendant une période donnée, la cession ou la transmission d’actions à titre onéreux comme à titre gratuit. L’interdiction peut être totale – et dans ce cas concerner toutes les actions détenues par l’associé concerné ou partielle, ce dernier disposant alors toujours du droit de céder une partie de celles-ci.

Il a noté qu’une clause d’inaliénabilité ne peut être adoptée, modifiée ou supprimée dans les statuts en cours de vie sociale qu’à l’unanimité de la collectivité des associés. C’est pourquoi, dans les startups cette clause figure le plus souvent dans les pactes d’associés, pour garder une certaine souplesse sur sa modification au fil des tours de financement.

Pour être valable une telle clause doit être limitée dans le temps. En général, la durée requise par les investisseurs varie entre 3 et 5 ans et est en tout état de cause plafonnée de par la loi à 10 ans dans les SAS[1] sans aucune possibilité de prorogation ou de reconduction tacite.

Si la clause d’inaliénabilité permet de manière générale de maintenir une certaine stabilité du capital, dans le cadre des levées de fonds elle concerne avant tout les associés fondateurs pour garantir aux investisseurs :

  • D’une part, que l’équipe dirigeante ne quittera pas la société de manière prématurée et continuera de porter le projet ;
  • D’autre part, que les fondateurs restent majoritaires et ainsi fortement impliqués dans le projet.

En effet, pour les investisseurs qui décident de s’engager au capital d’une startup, l’équipe est un facteur important, si ce n’est le plus important, et ceci est encore plus vrai en phase d’amorçage ou de série A puisque la startup n’a pas encore fait ses preuves. Ils souhaitent donc s’assurer que cette équipe soit le plus possible incitée à rester dans l’aventure.

Il est souvent prévu toutefois, pour permettre aux fondateurs d’organiser leur patrimoine que l’apport d’actions à une holding patrimoniale dont le fondateur reste l’associé principal et dirigeant soit tout de même autorisée. De même, il est usuel de prévoir des cas dits de “respiration”, i.e. que les fondateurs soient autorisés à vendre une faible fraction de leurs titres (en général <10%), notamment pour leur permettre de réaliser des opérations dites de “cash-out” et ainsi récupérer un peu d’argent pour sécuriser un minimum leur situation personnelle, et donc se montrer encore plus impliqués et efficaces !

La rédaction d’une clause d’inaliénabilité doit être précise pour en garantir l’efficacité car une rédaction approximative peut être lourde de conséquence et ne peut aboutir au résultat recherché.


Les questions à se poser :

  • Qui est concerné par cette clause ?
  • Quelles sont les opérations de transfert d’actions entrant dans le champ d’application de cette clause ? Certaines sont-elles exclues ?
  • Quelle est la durée de l’inaliénabilité requise par l’investisseur ?
  • Les fondateurs sont-ils prêts à rester dans l’entreprise sur cette durée ?

[1] L. 227-13 du Code de commerce. Cette disposition est d’ordre public, il ne peut dont y être dérogé dans le pacte ou dans les statuts.

 

L.O.I. (Term Sheet)

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La L.O.I. (Letter of Intent), ou en français Lettre d’Intention, est le document résumant l’ensemble des termes et conditions selon lesquels l’investisseur est prêt à investir au capital d’une société, c’est pourquoi il porte aussi le nom en anglais de « term sheet ».

En général, à l’issue de ses travaux de due diligence, s’il est convaincu par le potentiel de la startup et souhaite investir au capital de cette dernière, l’investisseur remet aux fondateurs un projet de L.O.I. par lequel il acte officiellement sa volonté d’investir au capital et propose une base de négociation pour les conditions de son investissement.

Concrètement, ce document résume les droits principaux que l’investisseur souhaite obtenir de la part de la startup, les principaux engagements qu’il propose de tenir, ainsi que les principales obligations et engagements que les fondateurs devront prendre envers lui. La L.O.I. contient en général, et de manière non exhaustive, les points suivants :

  • Montant de l’investissement ;
  • Modalités de l’émission ;
  • Valorisation retenue par l’investisseur ;
  • Caractéristiques des actions émises ;
  • Droits particuliers accordés aux investisseurs ;
  • Gouvernance envisagée ;
  • Principales clauses devant être prévues au pacte d’associés;
  • Déclarations et garanties souhaitées par l’investisseur ;
  • Conditions suspensives de l’investissement ;
  • Engagement de confidentialité ;
  • Engagement d’exclusivité ;
  • Date de validité de la L.O.I.

Si les fondateurs signent la L.O.I., ils sont (tout comme les investisseurs) contractuellement tenus d’en exécuter les termes. La L.O.I. devient alors la loi (au sens propre du terme) des parties, reflétant ce sur quoi elles se sont mises d’accord. C’est pourquoi, il est difficile et plutôt mal vu de revenir sur ce qui a été acté dans la L.O.I. une fois celle-ci signée si l’une des parties n’est pas d’accord pour en modifier le termes. Les fondateurs auront intérêt d’étudier avec précaution ce document afin de bien mesurer les engagements qui en découleront.

Pour autant et comme son nom l’indique, il ne s’agit de la part de l’investisseur que d’une « intention », et les conditions suspensives sont en général suffisamment larges pour permettre de ne pas concrétiser sans trop avoir à se justifier. Il s’agit donc d’une étape essentielle, qui a surtout pour but de cristalliser moralement un accord et de déclencher une exclusivité de négociation, la phase d’écriture juridique détaillée de l’opération et les audits, détaillés eux aussi.

C’est d’ailleurs souvent à partir de ce moment que les relations avec l’investisseur se tendent car chacun cherche à défendre pied à pied ses intérêts. Paradoxalement, cette tension est bon signe, mais elle est psychologiquement d’autant plus épuisante pour l’entrepreneur qu’il n’en a pas forcément l’habitude et qu’existe une certaine asymétrie des enjeux. D’où l’utilité de se faire bien accompagner à ce stade.

Notons également que certains fonds d’investissement adoptent la pratique peu acceptable consistant à peu détailler la L.O.I. pour obtenir facilement sa signature par les fondateurs pour mieux négocier ensuite des engagements additionnels qui leurs seront favorables au moment de la rédaction du pacte d’associés. La phase de rédaction du pacte étant bien plus avancée dans le processus de la levée de fonds, les fondateurs peuvent alors se retrouver « coincés entre le marteau et l’enclume » à un stade de l’opération si avancé qu’il leur est particulièrement difficile de refuser ces demandes de dernières minutes, non seulement parce qu’ils ont éconduit les autres fonds et sont entrés en relation exclusive, mais aussi parfois et malheureusement parce que leur trésorerie ne permet plus à la startup de pouvoir reporter sa levée de fonds.

Finalement, la L.O.I. en dit bien plus sur les parties en présence que celles-ci ne le voudraient : leurs valeurs, leurs objectifs, leurs comportements sous stress, etc…c’est une étape cruciale qui permet de savoir qui est vraiment son futur associé.


Questions à se poser :

  • L’investisseur a-t-il mentionné qu’il me remettrait une term sheet ? S’il ne le fait pas, dois-je lui en proposer une ?
  • La term sheet proposée est-elle suffisamment précise ?
  • Les éléments importants pour moi et pour l’investisseur sont-ils évoqués dans la term sheet ?
  • L’investisseur revient sur les termes de la term sheet signée ou me demande des droits additionnels non prévus dans la L.O.I., ai-je les moyens de refuser ?

Clause de garantie de dividendes

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Clause des statuts ou du pacte d’associés par laquelle l’investisseur se voit garantir le versement d’un dividende minimum.

En principe, lorsqu’une société réalise un bénéfice distribuable et que les associés décident de le répartir entre eux via une distribution de dividendes, cette répartition se fait en principe au prorata de leur participation au capital de la société. La clause de garantie de dividende permet d’aménager ce principe pour avantager l’investisseur.

En pratique, la garantie de dividende doit être stipulée dans les statuts  lors de l’émission d’actions de préférence laquelle présente alors en général la double caractéristique :

  • de permettre à l’investisseur de se voir verser prioritairement un pourcentage défini du bénéfice distribuable,
  • et dans le cas où la société ne peut distribuer de dividendes, faute de bénéfice distribuable, de reporter son droit au dividende non servi sur l’exercice suivant, qui se cumule alors au dividende qui sera versé au titre de cet exercice. Il s’agit alors d’un dividende prioritaire et cumulatif.

Dans le cadre d’une levée de fonds une telle clause poursuit deux objectifs principaux :

  1. Mettre une certaine pression sur les fondateurs pour qu’à l’approche de l’horizon d’investissement des investisseurs, les fondateurs soient financièrement incités à trouver un moyen de faire sortir les investisseurs qui cherchent avant tout un exit qui leur soit financièrement favorable et non à rester ad vitam eternam au capital de la société ;
  2. Permettre aux investisseurs de percevoir annuellement un montant de dividendes leur assurant un TRI minimum sur leur investissement, notamment si la durée de leur investissement dépasse la durée initialement prévue ;

Une telle clause ne peut toutefois avoir pour effet de permettre une distribution au profit de l’investisseur alors que la société n’a pas réalisé de bénéficie distribuable, ce qui équivaudrait alors au versement de dividendes fictifs. Elle ne peut non plus lui permettre d’appréhender la totalité ou une partie substantielle du bénéfice et exclure ainsi les autres associés de toute répartition du bénéfice.

Une telle clause est souvent source de difficulté et de tension lors des négociations avec les investisseurs qui imposent ce type d’engagement aux fondateurs. Ces derniers vivent souvent cette exigence comme une « sanction financière » pouvant mettre en risque la trésorerie de la société à un moment où elle en a le plus besoin et ce dans le seul intérêt des investisseurs. Et d’ailleurs, le plus souvent, c’est bel et bien le cas !

A noter que certaines obligations convertibles peuvent jouer un effet similaire, créant un véritable mur de la dette qui oblige les fondateurs à accepter une liquidité qu’autrement ils pourraient être tentés de repousser.

Pour mieux vivre la présence d’un tel engagement par les fondateurs il est possible de minimiser l’impact de cette clause au moment de sa rédaction en limitant son champ d’application, sa durée et son impact financier sur la société et ainsi rééquilibrer quelque peu le rapport de force pour que cette clause soit supportable par la société lorsqu’elle se déclenchera effectivement et que les fondateurs l’acceptent ainsi plus facilement.


Question à se poser :

 

  • Quel est le véritable enjeu recherché par l’investisseur via la clause de garantie de dividendes ?
  • Quel sera le coût financier réel pour la société en fonction des prévisions de bénéfice de cette dernière ?
  • Quel est le TRI minimal attendu par l’investisseur et la clause correspond-t-elle à ce TRI?
  • A quel moment la garantie de dividende se déclenche-t-elle ? Puis-je réduire la durée d’application de cette clause dans le temps ?
  • En l’absence de bénéfice distribuable suffisant pour servir l’investisseur, le droit de l’investisseur est-il reporté sur l’exercice suivant ou sur d’autres disponibilités de la société ?

Exit

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L’« Exit » est un terme utilisé pour désigner l’opération de sortie d’un ou plusieurs actionnaires du capital d’une société.

Il existe différents types d’Exit :

  • la vente de 100% du capital à un grand acteur corporate national ou international qui cherche à acquérir de nouvelles parts de marché, conquérir de nouveaux marchés, acquérir une technologie pour l’intégrer à son propre produit ou développer une nouvelle offre ;
  • la cession d’une partie ou de la totalité du capital à un fonds d’investissement (growth equity, LBO, etc.) ;
  • la cession de la totalité du capital à ses dirigeants (« Owner Buy Out ») ;
  • l’introduction en bourse (Initial Public Offering ou « IPO »[1] par laquelle la société fait appel public à l’épargne en cotant tout ou partie de ses actions en bourse.

L’Exit peut être total ou partiel et intervenir à différents stades de la vie de l’entreprise. Ainsi, lorsqu’une startup connaît une forte croissance et à partir des tours de Série B et suivantes, les premiers business angels pourront se voir racheter toutes ou une partie de leurs participations par les fonds de capital-risque entrants.

De même, au-delà de la Série B, les fondateurs peuvent se voir offrir la possibilité de réaliser des opérations dites de « cash out » en vendant une petite partie de leurs actions pour pouvoir obtenir des liquidités après les premières années souvent peu rémunératrices pour les fondateurs. Les fonds d’investissement eux visent en général un exit après 5 à 8 ans, sauf belle opportunité.

C’est pourquoi les clauses organisant la sortie des investisseurs font partie de celles qui sont les plus âprement négociées par ces derniers dans les pactes d’associés. Il n’est pas rare que certains demandent à pouvoir forcer un exit au-delà d’un certain horizon d’investissement si les fondateurs n’ont pas eux-mêmes enclenché un processus de sortie à cette date, ou qu’ils requièrent la mise en place de mécanismes financiers fortement incitatifs telles les clauses de garantie de dividendes.

Le marché de l’Exit reste toutefois compliqué en France.es des licornes vendues ou cotées à une valorisation dépassant plusieurs milliards d’euros est loin d’être une réalité dans l’Hexagone. La taille des Exits se situe plutôt entre 50 et 200 millions d’euros pour la majorité des cas, voire plusieurs centaines de millions d’euros pour les meilleurs deals, et ne dépasse que rarement le milliard contrairement au marché américain[2].

L’IPO qui fait rêver bon nombre d’entrepreneurs, car souvent médiatisée, n’est pas la forme d’Exit la plus courante. Les plus grosses IPO de sociétés issues de la tech française ont eu lieu ces dernières années sur le Nasdaq aux USA (Criteo, Talend, DBV Technologies, etc.). Sur les marchés boursiers français, l’IPO est davantage un moyen pour des sociétés de taille plus modeste de trouver du financement lorsqu’elles ont du mal à clôturer leur tour de financement sur le marché du Private Equity[3].

La meilleure façon de réussir un Exit est avant tout de réussir son projet entrepreneurial et de créer les conditions favorables au sein de la société en termes organisationnel et humain qui rassureront les acquéreurs potentiels pour susciter des sollicitations de ces derniers. Il est donc préférable d’anticiper et de définir en amont une ou deux stratégies d’Exit plausibles sur lesquelles se concentrer pour s’y préparer au mieux et tenter d’obtenir plusieurs offres. Certains leveurs de fonds proposent un « dual track » qui consiste à chercher simultanément des investisseurs et des repreneurs, afin d’optimiser les chances de valorisation en multipliant les opportunités.


Questions à se poser :

  • Les fondateurs sont-ils à l’aise avec la notion d’Exit rapide ?
  • Quel est l’horizon d’investissement des actionnaires et comment leur assurer la liquidité de leur participation ? Des Exits partiels sont-ils envisageables ?
  • Ai-je envisagé tous les scenarii d’Exits, notamment avec mes actionnaires avant de signer le prochain closing ?
  • Compte tenu du marché sur lequel évolue la société et de sa croissance, quel type d’Exit semble le plus plausible ?
  • Comment bien préparer la structure et les équipes à un projet de cession ?
  • A quel moment devient-il intéressant de répondre aux sollicitations d’acquéreurs potentiels ?
  • Comment et par qui puis-je me faire bien accompagner dans la structuration financière et juridique de l’opération de sortie ?

[1]‘Exit : quel est le meilleur moment pour sortir ?, Bpifrance, 10. Jan 2019 : https://medium.com/@F3a/9-exit-quel-est-le-meilleur-moment-pour-sortir-a611ae821c5a

[2] Equity 101 : David Salabi (Cambon Partners), comment préparer un exit?

[3] Ibid.

Droit de sortie conjointe (tag along)

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Le droit de sortie conjointe permet à un associé, souvent minoritaire, de se raccrocher (tag) à une vente d’actions en cours réalisée le plus souvent pas l’associé majoritaire, pour lui permettre de vendre lui aussi ses titres aux mêmes conditions et termes (notamment au même prix) que ceux offert à l’associé majoritaire et au même acquéreur.

Concrètement, l’associé majoritaire prend l’engagement soit d’acquérir lui-même les actions de l’associé minoritaire si celui-ci exerce son droit de sortie conjointe[1] soit de faire acquérir les actions de l’associé minoritaire par le tiers acquéreur aux mêmes conditions.

Cette clause souvent prévue dans les pactes d’associés vise à permettre aux associés minoritaires de s’assurer d’obtenir la même liquidité que les associés majoritaires[2] sans subir une décote de minorité comme dans le cas d’une cession de sa participation de manière autonome[3]. Elle tend également à éviter que les associés minoritaires ne soient obligés de cohabiter contre leur gré avec un nouvel associé majoritaire. Les fonds d’investissement requièrent ainsi fréquemment un droit de sortie conjointe en cas d’entrée d’un industriel ou d’un investisseur « corporate » qu’ils n’auraient pas agréé et dont la présence au capital les empêcherait ultérieurement d’assurer la liquidité de leur participation.

Elle ne les contraint toutefois pas à vendre leurs titres en cas de cession par les associés majoritaires car il s’agit uniquement d’une option qui leur est offerte qu’ils peuvent lever ou non. Ils ne sont donc pas tenus de quitter la société contre leur gré comme dans le cas d’une obligation de sortie conjointe (drag along), souvent stipulée en miroir dans le pacte d’associés.

En général, le droit de sortie conjointe s’enclenche dans le cas où une cession par un ou plusieurs autres associés entraine un changement de contrôle de la société (vente de plus de 50% des actions de la société). Dans ce cas, l’associé minoritaire se voit offrir la possibilité de céder l’intégralité de ses actions à l’acquéreur. Toutefois, le droit de sortie conjointe peut également être stipulé « proportionnel » et s’appliquer à chaque fois qu’un autre associé ou groupe d’associés vend une fraction de ses titres. Dans ce cas, l’associé minoritaire peut vendre une partie de ses titres, en lieu et place ou en sus des titres de l’associé majoritaire, en proportion du nombre de titres qu’il détient et du nombre de titres mis en vente par le ou les associé(s) cédant(s).

La mise en œuvre de ce droit suppose le respect d’une procédure encadrée dans des conditions de formes et des délais strictes afin que l’associé minoritaire puisse se voir effectivement offrir la possibilité de lever son option à temps et ne reste pas dans l’impossibilité de vendre ses actions alors que les autres associés sortent de la société ou qu’il puisse faire échouer le processus de vente des associés majoritaires.

Question à se poser :

  • Quels associés seront bénéficiaires du droit de sortie conjointe ?
  • La clause doit-elle être stipulée comme réciproque ?
  • Faut-il prévoir un droit de sortie conjointe partielle ou totale ?
  • Dans quels cas le droit de sortie conjointe peut-il être exercé par l’associé minoritaire ?
  • Quel seuil d’actions cédées peut permettre de déclencher le droit de sortie conjointe ?
  • Dans quels délais et selon quelles formes ce droit devra-t-il être exercé ?

[1] F. Buy, M. Lamoureux, J Mestre, J-C Roda, Les principales clauses des contrats d’affaires, LGDJ Lextenso, 2e édition, (2019), n°634, p. 306.

[2] Co-Sale’, The Galion Project, Galion Term Sheet New Edition, Series A, Version 2.1, p.21.

[3] F. Buy, M. Lamoureux, J Mestre, J-C Roda, Les principales clauses des contrats d’affaires, LGDJ Lextenso, 2e édition, (2019), n°628, p. 303.

Management Package

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Les termes « management package » réfèrent à l’ensemble des instruments financiers et juridiques qui permettent d’intéresser au capital les dirigeants/managers ou cadres supérieurs et de leur permettre d’obtenir à des conditions préférentielles (en sus d’autres avantages plus classiques : voiture de fonctions, rémunération variable, bonus, etc.) des gains financiers décorrélés de la quantité de capital qu’ils détiennent dans la société mais directement indexés sur la performance de la société ou sur le rendement des investisseurs.

Il existe tout un panel d’outils à la disposition des entreprises souhaitant mettre en place des management packages, chacun ayant des contraintes et des caractéristiques juridiques et fiscales différentes. Il est ainsi possible de distinguer trois catégories[1] :

  • Les outils encadrés par le législateur : Stock-options, BSPCE, Actions Gratuitesqui ne comportent quasiment aucun risque pour le bénéficiaire excepté de ne pas faire de plus-value à terme en cas de sous performance de la société [2] ;
  • L’émission de titres complexes au profit des managers : ABSA, OC, BSA qui nécessitent un travail d’évaluation avant leur attribution ;
  • Les mécanismes conventionnels : promesse relutives, earn-out, rétrocession de plus-value, etc, qui adoptent une approche plus capitalistique impliquant que le manager prenne un risque financier aux côtés des investisseurs.[3]

Le but principalement recherché via ce type d’outils est de motiver à l’extrême le management dans le sens de l’enrichissement des actionnaires, ce en alignant les intérêts des dirigeants/managers avec ceux des investisseurs au capital et de la société. C’est pourquoi ces mécanismes ont été utilisés et développés principalement dans le cadre des opérations de LBO dans lesquelles cet alignement d’intérêts est fondamental pour la réussite de ces opérations[4]. Toutefois, cette problématique se rencontre dans tous types de sociétés, que ce soit les grands groupes cotés, les petites PME ou les startups en croissance.

Lorsqu’un manager clé rejoint une startup après l’entrée d’investisseurs au capital, il devrait en théorie également souscrire des actions et payer la même prime d’émission que celle versée par les investisseurs au tour précédent pour pouvoir être intéressé au capital. Il est donc fréquent lors des tours de financement de prévoir un pool de BSPCE, stock-options ou AGA pouvant être attribués à certains salariés, cadres ou dirigeants, dans les mois suivants la levée pour leur permettre de bénéficier d’un intéressement sur la performance de l’entreprise tout en minimisant leur investissement à l’entrée et en maximisant le gain à la sortie.

On remarque ici que l’attribution de telles options est moins dilutive pour les fondateurs lorsque celle-ci est menée post-levée, le coût en est donc partagé avec les investisseurs !

Ces outils doivent être utilisés avec précautions par les sociétés. Une analyse au cas par cas est toujours préférable notamment pour minimiser les risques fiscaux et sociaux sous-jacents à certains types d’instruments. En effet, l’administration fiscale n’hésite pas à requalifier les gains issus de certains mécanismes de managements packages (BSA, mécanismes conventionnels) attribués en contrepartie ou à l’occasion de l’exercice de fonctions salariées ou d’un mandat social, en traitements et salaires et à les taxer au barème progressif de l’impôt sur le revenu, et non dans la catégorie des plus-values sur valeurs mobilières. L’Urssaf peut également soumettre ces gains à cotisations sociales et patronales[5]. Ce risque fiscal s’est accru depuis la nouvelle définition de l’abus de droit issues de la loi de finance de 2019[6].

Lors de la négociation des management packages, une attention particulière doit également être apportée à la négociation des clauses de bad leaver, d’anti-dilution et de liquidité qui peuvent avoir un impact sur les perspectives de gains du bénéficiaire. Il est donc primordial de se faire accompagner par un conseil juridique et financier pour négocier au mieux son management package.

Question à se poser :

  • Qui sera le bénéficiaire du management packages : top manager, cadre d’un cercle plus large, salarié ?
  • A quel prix les outils mis en place doivent-ils être souscrits ? S’agit-il d’un prix de marché ?
  • Quels avantages le bénéficiaire percevra-t-il en contrepartie des risques pris ? le bénéficiaire prend-t-il un risque en contrepartie de son investissement financier ?
  • Ai-je bien évalué les conséquences des avantages donnés en termes de dilution ?

[1] B. Brignon, B. Rosso, ‘Mise en place des Management Package dans le cadre des opérations LBO de reprise’, RTD com. 2017.239, Dalloz Documentation, p. 239.

[2] Ludovic Tartanson, Les management packages : les points clefs pour mieux les négocier, Les Nouvelles publications économiques et juridiques, 19 mars 2019.

[3] Ibid.

[4] B. Brignon, B. Rosso, op. cit. ; M. De Montaigne, S. Allebe, ‘Management Package : salaire ou capital ? Le point sur les dernières évolutions en matière de requalification’, Actualité du droit, Wolters Kluwer, 16 Jan. 2018.

[5] CA Paris, pôle 6, ch. 12, 6 juill. 2017, n° RG : 14/02741 ; Cass. 2ème civ. 4 avril 2019, n°17-24.470 ; F Perrotin, Le contrôle des schémas de management package, LPA 24 avril. 2019, n° 143c1, p.3 ; CA, 26 sept. 2014, n° 365573.

[6] Ludovic Tartanson, op. cit.

HOLDING

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Une holding est une société ayant pour vocation de détenir des participations dans une ou plusieurs sociétés La création d’une holding peut poursuivre plusieurs objectifs :

Sur un plan de la gouvernance, la mise en place d’une holding tête de groupe permet de centraliser au sein d’une même structure l’ensemble des investissements et de rationnaliser la prise des décisions de gestion des filiales lorsque la holding est également dirigeante des filiales.

La mise en place d’une holding regroupant les business angels ou des associés ultra-minoritaires, peut également faciliter la gestion des relations avec les associés lors d’une levée de fonds avec un grand nombre d’investisseurs dispersés comme en crowd-equity par exemple. La facilitation pour le dirigeant de la start-up se fait alors à la fois juridiquement en ayant un seul actionnaire “investisseur”, et relationnellement en ayant seulement le/les dirigeants de cette holding comme interlocuteur pour la communication et les prises de décisions. La table de capitalisation s’en trouve ainsi simplifiée, et cela diminue le risque d’enlisement juridique aux yeux des fonds d’investissement.

Sur un plan opérationnel, la holding permet aussi de mutualiser certaines fonctions d’administration et de direction entre les différentes filiales et la société tête du groupe.

Sur un plan fiscal, la holding permet d’optimiser la fiscalité générale du groupe en diminuant fortement l’imposition des dividendes reçus des filiales au niveau de la société mère grâce au régime mère-fille[1] ou dans les groupes fiscalement intégrés en globalisant l’imposition du groupe au niveau de la société mère via la compensation des déficits et des bénéfices de l’ensemble des sociétés du groupe[2]. Toutefois, quel que soit le régime choisi, l’argent sorti de la holding sous forme de dividendes est un revenu distribué à l’associé personne physique soumis à l’impôt sur le revenu.

La création d’une holding dirigeant peut également avoir un intérêt pour le fondateur de la startup. En effet, un startuper mature qui souhaiterait se lancer à terme dans une véritable stratégie d’investissement en tant aue business angel ou qui souhaiterait réinvestir le produit de la cession de ses titres dans un autre projet professionnel peut avoir intérêt à créer une holding par apport de ses titres de la startup à la holding.

L’intérêt est double : la holding joue le rôle de véhicule d’investissement transmissible patrimonialement et l‘apport-cession des titres de la startup permet de réduire fortement l’imposition de la plus-value de cession des actions en figeant celle-ci à la date de l’apport et en reportant son imposition à une date ultérieure (voire en la supprimant totalement sous certaines conditions)[3].

Toutefois, pour définir si oui ou non il est opportun de créer une holding pour un fondateur, il est primordial de réfléchir en amont au projet personnel et professionnel global du dirigeant à termes et l’usage qu’il en tant faire de sa holding. Il est recommandé de ne pas uniquement raisonner sous un prisme fiscal car les conséquences financières peuvent être lourdes si les coûts de création, de fonctionnement et fiscaux de la holding s’avèrent au final plus élevés que le gain retiré.

Ainsi, tout projet doit inclure une stratégie juridique et fiscale dès l’origine notamment car les startups vivent en temps très accéléré et que le nombre d’opérations qu’il sera possible de mener est plus limité.

Quelques questions à se poser :

  • Ma table de capitalisation est-elle « fonds d’investissement-compatible » ?
  • A quel moment apporter les actions de ma startup dans une holding ?
  • Dois-je apporter l’intégralité de mes actions ou en garder une partie en nom propre ?
  • Holding familiale ou holding personnelle ?
  • Vers qui me tourner pour la constitution d’une holding ?

[1] Exonération d’impôts sur les sociétés sur les dividendes remontés par les filiales au niveau de la société mère, sous réserve de la réintégration d’une quote-part de frais et charge de 5% (ou 12% pour les titres de participation).

 

[2] Conditions du régime de l’intégration fiscale : La holding détient au moins 95% du capital de la société fille. Les sociétés doivent avoir la même date de clôture d leurs exercices.

 

[3] Article 150-0 B Ter du Code général des impôts (CGI).

Droit de préemption

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Le droit de préemption permet aux associés d’une société de pouvoir racheter en priorité les actions qui seraient mises en vente par l’un d’entre eux. Cette clause est généralement stipulée dans le pacte d’associés ou dans les statuts de la société pour les raisons suivantes :

  • maintenir une stabilité du capital social en cas de départ de l’un des associés,[1]
  • garder une influence[2] et un contrôle sur la cession et la répartition des titres de la société et éviter que des tiers ne puisse entrer au capital,
  • éviter des déséquilibres entre les différents groupes d’associés en cas de cession d’actions au sein de l’un de ces groupes,
  • ou au contraire renforcer la position dominante d’un associé ou d’un groupe d’associés spécifique.[3]

Concrètement, l’associé désireux de céder ses titres doit notifier au(x) associé(s) bénéficiaire(s), dans les délais prévus par les statuts ou le pacte d’associés, les conditions de l’offre de cession qu’il a négocié avec le tiers ou l’associé acquéreur. Si les bénéficiaires n’exercent pas leur droit de préemption dans les délais impartis, le cédant est alors libre de réaliser la cession avec le tiers ou l’associé acquéreur aux conditions initialement prévues. En revanche, si les associés bénéficiaires décident de préempter les actions, ils devront réaliser le rachat dans les délais impartis, à défaut l’associé sera à nouveau libre de les céder à l’associé pressenti.

Le droit de préemption peut être stipulé au bénéfice de tous les associés à concurrence de leur participation au capital ou en fonction de rangs de préférence au profit de certains associés ou groupe d’associés.[4] Ainsi, il est fréquent de prévoir un droit de préemption de premier rang des fondateurs en cas de cession d’actions par un autre fondateur ou par les premiers business angels ou associés dits « friends & family » qui ont investi dans les premiers tours. L’idée est de reluer le bloc fondateurs dont la dilution avait permis l’entrée de ces premiers investisseurs[5].

Il est toutefois usuel de prévoir des cas dits de « transferts libres » qui ne pourront pas donner lieu à l’exercice du droit de préemption. Cela est classiquement le cas lors de transfert des actions d’un fondateur à sa holding patrimoniale (pour autant que cette dernière réponde à certaines caractéristiques prévues dans le pacte), ou lors de transfert d’actions entre des fonds gérés par une même société de gestion dans le cas de reclassement de participations.

La clause de préemption est essentielle en l’absence de clause d’agrément (accord préalable des associés de faire entrer ou non un tiers au capital de la société) dans les statuts pour maîtriser les transferts d’actions et notamment éviter des cessions de titres à un tiers étranger à la société.

Toutefois, la sanction d’une violation d’une clause de préemption statutaire ou stipulée dans un pacte[6] est différente même si depuis la réforme du droit des obligations de 2016,[7] la sanction d’une telle clause stipulée dans un pacte a été renforcée. Ainsi, la violation d’une clause de préemption statutaire entraîne de par la loi la nullité de la cession notamment dans les SAS[8]. La clause stipulée dans un pacte d’associés sera sanctionnée par l’allocation de dommages-intérêts, excepté si le bénéficiaire du droit de préemption peut démontrer que le tiers cessionnaire est de « mauvaise foi », c’est-à-dire qu’il avait connaissance de l’existence du droit de préemption et de l’intention du bénéficiaire de s’en prévaloir avant la réalisation de la cession. Si la preuve de cette connaissance du tiers peut être rapportée alors l’associé bénéficiaire pourra obtenir la nullité de la cession ou sa substitution au tiers dans la vente.[9]

La liberté statutaire de la SAS et contractuelle des pactes d’associés[10] implique d’apporter une grande attention à la rédaction des clauses de préemption afin de garantir leur efficacité juridique et la protection des droits des associés.

Il est ainsi primordial de prévoir une procédure de recours à dire d’expert en cas de désaccord des associés bénéficiaires sur le prix de cession proposé par le tiers ou d’encadrer la procédure dans des délais raisonnables pour que l’associé cédant ne soit pas indéfiniment bloqué au capital de la société ou que les associés bénéficiaires puissent disposer d’un délai suffisant pour obtenir un financement bancaire pour pouvoir racheter les actions de l’associé cédant si nécessaire.

A défaut la clause ne serait tout simplement pas applicable en pratique. Ceci pourrait engendrer des conséquences dommageables au niveau des équilibres capitalistiques entre les groupes d’associés qui pourraient être préjudiciables aux fondateurs et à la bonne gouvernance de la société.[11]

Question à se poser :

  • Quel est l’objectif recherché par les associés ? Maintenir les équilibres en présence ? Reluer le fondateur ou empêcher les tiers d’entrer au capital ?
  • Compte tenu de la table de capitalisation de la société et de la répartition des groupes d’associés, quels associés devraient bénéficier d’un droit de préemption ? De quel rang ? Dans quels cas ?
  • Faut-il prévoir des cas de transferts libres ?
  • Les délais prévus pour la mise en œuvre du droit de préemption sont-ils raisonnables pour garantir l’exercice des droits de l’associé cédant et des associés bénéficiaires ?
  • Quelle est la solution proposée en cas de désaccord sur le prix proposé par le tiers ?

[1] M. Cozian, A. Viandier, F. Deboissy, Droit des sociétés, LexisNexis, 25e édition, (2012), n°764, p.415.

[2] Ibid, M. Cozian, A. Viandier, F. Deboissy, n°746, p.404.

[3] Clause de préemption pour les cessions entre associés, Dictionnaire Permanent Droit des affaires, Dalloz Documentation, Sous-section 2, n°40.

[4] Droit de préemption de parts ou d’actions, E-bibliothèque, Droit des Sociétés, 15 Février 2012, Le Droit des Affaires.com.

[5] Galion Term Sheet illustrated, « right of first refusal » p.20.

[6] Ibid, M. Cozian, A. Viandier, F. Deboissy, n°766, p.415.

[7] Ordonnance n° 2016-131, Réforme du droit des contrats, du régime général et de la preuve des obligations, 10 fev. 2016.

[8] Article L 227-15 du Code de commerce.

[9] Article 1123 du Code civil.

[10] M. Germain, P-L. Périn, SAS La société par actions simplifiée, Lextenso, 5e édition, (2013), n°371, p.212.

[11] Clause de préemption pour les cessions entre associés, Dictionnaire Permanent Droit des affaires, Dalloz Documentation, Sous-section 2, n°40.

Obligation de sortie conjointe (drag along)

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L’obligation de sortie conjointe est une clause fréquemment stipulée dans les pactes d’associés qui a pour but de permettre à un associé majoritaire ou un groupe d’associés formant une majorité de céder leurs titres à un tiers en contraignant les autres associés, souvent minoritaires, à céder également leurs titres au tiers au même prix et sous les mêmes conditions.

En d’autres termes, le ou les bénéficiaire(s) de la clause peut entrainer les autres associés à sortir en même temps que lui de la société, d’où l’appellation anglaise de clause « drag along » également intitulée « clause d’entrainement » en droit français.[1]

L’objectif poursuivi est d’éviter que les associés minoritaires puissent faire échec à une vente de la société qui aurait été acceptée par une large majorité des associés. Cela permet de s’assurer notamment que 100% des actions pourront être vendues en cas d’offre de rachat portant sur l’intégralité des titres, les acquéreurs étant rarement intéressés pour racheter uniquement 90% d’une société, ou alors à un prix nettement inférieur. Il s’agit donc avant tout de protéger la valeur future de la société et de s’assurer une meilleure liquidité des actions.

Cette clause est souvent prévue en miroir d’un droit de sortie conjointe (« tag along », appellation phonétiquement assez proche, à ne pas confondre…) stipulé au profit des associés minoritaires leur permettant de sortir, totalement ou partiellement, en même temps que l’associé majoritaire et aux mêmes conditions, si celui-ci venait à vendre tout ou partie de ses actions.

En pratique, certains garde-fous sont prévus pour éviter l’usage abusif du droit d’entrainement par les associés majoritaires au détriment des associés minoritaires pour éviter soit une manœuvre de concert[2] visant au rachat des associés minoritaires via une offre d’un acquéreur de mauvaise foi (homme de paille du majoritaire) soit une cession à prix sous-évalué.

Il est ainsi usuel de prévoir plusieurs conditions cumulatives pour que le drag along puisse être déclenché :

  • Une offre reçue d’un tiers portant sur une certaine quotité de titres (cession du contrôle à minima et souvent 100%) ;
  • Un certain nombre d’associés représentant une forte majorité du capital ayant accepté l’offre de rachat du tiers (en général fondateurs + investisseurs principaux). Les investisseurs demandent souvent que la majorité retenue leur confère de fait un droit de véto collectif[3].

D’autres conditions peuvent également être prévues comme un prix plancher devant être proposé par le tiers ou encore un prix qui ne peut être inférieur à une offre de rachat précédemment faite par les fondateurs et qui aurait été refusée par les investisseurs (« right of first offer »).

Dans certains cas, assez rares, l’associé minoritaire peut également exercer son droit de préemption et racheter lui-même l’ensemble des actions au prix proposé par le tiers.[4]

Concrètement, si les conditions requises sont remplies, les associés souhaitant céder leurs actions au tiers acquéreur devront notifier aux autres associés leur intention de lever la promesse de vente consentis par ces derniers à leur profit et acquérir ou faire acquérir par le tiers leurs actions aux même prix et conditions. A défaut, la vente ne pourra avoir lieu.

La clause d’entraînement est cruciale pour garantir que l’ensemble des associés vendront le jour J en cas d’Exit. Le marché des Exit étant peu propice en France il serait particulièrement dommage de rater une belle opportunité du fait de quelques minoritaires récalcitrants auquel il serait alors conféré un pouvoir de nuisance pour le moins exhorbitant.

Question à se poser :

  • Quels sont les cas dans lesquels il est nécessaire de pouvoir déclencher le drag along ?
  • Au regard de la table de capitalisation quel est le seuil de déclenchement permettant d’entraîner la cession ?
  • Quel associé ou groupe d’associés aura la main sur l’obligation de sortie conjointe ?

[1] ‘Clause de sortie conjointe’, Dictionnaire Permanent Droit des affaires, Concert, Dalloz documentation, n°24, juin 2020.

[2] Article 233-10 du Code de Commerce.

[3] Galion Term Sheet Illustrated – Drag Along p .21.

[4] François Xavier Testu, Clause de sortie conjointe : drag along et tag along, Dalloz référence Contrats d’Affaires, 2010, chapitre 83.

BSPCE

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(ou Bons de souscription de parts de créateur d’entreprise)

Les BSPCE sont des titres attribués par une société par actions (SA, SCA, SAS) au profit d’un bénéficiaire désigné, lui permettant de souscrire des actions de la société de manière différée dans le temps et à un prix fixé à l’avance.

Par analogie, les BSPCE sont un peu à la startup ce que les stock-options sont aux groupes cotés.

Pour pouvoir émettre des BSPCE, la société doit répondre à certaines conditions au jour où elle attribue les BSPCE[1] :

  • La société ne doit pas être cotée ou, si elle est cotée sur un marché d’instruments financiers réglementé ou organisé, sa capitalisation boursière doit être inférieure à 150 M€[2] ;
  • La société doit avoir été créée depuis moins de 15 ans ;
  • La société doit être soumise en France à l’impôt sur les sociétés, les exonérations temporaires de cet impôt étant admises ;
  • Le capital doit être détenu, directement ou indirectement et de manière continue depuis la création de la société, pour 25 % au moins par des personnes physiques ;
  • Sauf exception, la société ne doit pas avoir été créée dans le cadre d’une concentration, d’une restructuration, d’une extension ou d’une reprise d’activités préexistantes.

Si la société cesse de remplir l’une des conditions ci-dessus, elle perd le droit d’émettre des BSPCE pour l’avenir.

La société peut émettre des BSPCE au profit de ses salariés et des dirigeants sous le statut dit des « assimilés salariés » (président et les directeurs généraux (délégués ou non) de SAS, Président du Conseil d’administration ou les membres du directoire de SA) et sous certaines conditions aux salariés et dirigeants de filiales, même situées à l’étranger. Depuis la loi pacte du 22 mai 2019, il est également possible d’attribuer des BSPCE aux membres du conseil d’administration ou du conseil de surveillance dans les SA. Dans les SAS qui ne sont pas légalement pourvues d’un conseil de surveillance ni d’un conseil d’administration mais où il est d’usage de créer des “Boards” ayant un statut équivalent à ceux des SA, cela est également possible pour autant que l’organe concerné soit statutaire et doté de réels pouvoirs de gestion et pas uniquement cantonné à un rôle consultatif. A défaut, ses membres ne pourront recevoir de BSPCE[3]. Les autres mandataires sociaux, les non-salariés, les consultants ne sont eux pas éligibles aux BSPCE.

L’intérêt des BSPCE est de permettre à leur bénéficiaire de générer un gain financier lors de la revente des actions sous-jacentes à terme ou en cas d’entrée en bourse de la société. Plus la valorisation de l’entreprise croît et plus la plus-value sera importante. Il s’agit donc tout comme les actions gratuites, d’un mécanisme intéressant pour les startups et jeunes sociétés en croissance ne pouvant payer des salaires élevés au démarrage pour attirer de bons profils sur la promesse d’un gain financier important en cas de revente des actions sous-jacentes.

Les BSPCE sont également un moyen d’impliquer les équipes dans la génération de la croissance de l’entreprise et de fidéliser les salariés grâce notamment au mécanisme de vesting et à fiscalité plus avantageuse au-delà d’une certaine ancienneté dans la société.

Une différence majeure avec les actions gratuites réside toutefois dans le fait que le titulaire des BSPCE doit décaisser de l’argent pour devenir associé ! En effet, en général les BSPCE sont attribués gratuitement (contrairement aux BSA qui doivent être émis à des conditions de prix qui reflètent leur valeur de marché en général autour de 10-15 % de la valeur de l’action) mais le bénéficiaire doit payer le prix de souscription des actions au moment où il exerce l’option d’achat des actions auxquelles les BSPCE donnent droit.  Ce prix est fixé au jour de l’attribution des BSPCE. Il doit, par prudence, être cohérent avec la valeur de marché de la société à cette date car une décote de prix offerte à l’entrée par l’employeur risquerait d’être requalifiée en salaire avec tous les coûts et charges associées[4]. En général, il correspond au prix fixé lors de la dernière augmentation de capital.

En fonction de la période d’exercice, cela peut représenter une certaine somme à décaisser pour le salarié et cela est à prendre en compte pour choisir entre attribuer des actions gratuites ou des BSPCE car ce n’est pas tout à fait la même implication pour les salariés. Devoir investir pour devenir associés impliquerait d’autant plus fortement les salariés et alignerait leurs intérêts avec ceux des fondateurs. Tout dépend donc du but recherché : prime, bonus financier ou véritable implication des salariés à la création de valeur.

Il est toutefois possible de minimiser l’effort de trésorerie du bénéficiaire grâce à des clauses dites “d’accélération” permettant aux salariés d’exercer l’intégralité de leurs BSPCE juste avant une cession de 100% du capital de la société. Cette pratique n’est toutefois pas systématique (aux US et chez certaines start-ups européennes notamment) car elle engendre un surcoût pour l’acheteur potentiel contraint de financer l’émission de nouveaux outils d’intéressement pour fidéliser les salariés et donc une diminution corrélative de la valeur de la startup cible[5].

A noter que les BSPCE ont un coût bien plus faible pour la société, puisque contrairement aux actions gratuites (sauf exonération), ils n’engendrent pas de cotisation patronale pour la société. C’est pourquoi ils sont souvent privilégiés par les startups car ils n’engendrent aucun impact sur la trésorerie et si la société ne décolle jamais les BSPCE n’auront rien coûtés à l’entreprise[6].

Lors des levées de fonds l’émission d’un pool de BSPCE est souvent prévue entre 5 et 10% du capital en général à partir de la Série A même si cela est possible à des stades antérieurs. Le pourcentage réservé aux BSPCE dépendra directement des caractéristiques de la table de capitalisation au jour de leur attribution.

Il est également important d’aligner les droits et obligations des titulaires de BSPCE sur certaines dispositions du pacte d’associés conclu entre les fondateurs et les investisseurs en matière de cession et de conservation des titres : droit et obligation de sortie conjointe, droit de préemption, liquidation préférentielle, promesse de cession des titres en cas de départ, etc. Usuellement, un « mini-pacte » ou « engagement contractuel » est signé lors de l’attribution des BSPCE.

Question à se poser :

 

  • Ma startup peut-elle émettre des BSPCE ?
  • Si oui, combien et quel prix d’exercice fixer ?
  • Doit-on attribuer des BSPCE à tous les salariés ou seulement à certains d’entre eux ?
  • Combien de BSPCE donner par salarié ?
  • Faut-il conditionner l’exercice des BSPCE à des conditions particulières ?
  • A quel moment attribuer des BSPCE ?
  • Comment aborder le sujet des BSPCE avec les salariés ou les candidats lors de recrutement ?
  • Et, si je suis salarié : comment le prix d’exercice a-t-il été calculé, sur quelle base, et quelle est la valorisation ultime visée par le management de la startup ? A quel moment puis-je exercer mes BSPCE ?

 

Pour aller plus loin : nous vous recommandons l’excellent et très complet article de Jean-Baptiste Rudelle, le CEO de Criteo, disponible sur le site du Galion Project en préambule du Kit BSPCE : https://thegalionproject.com/kit-bspce#part-c-est-quoi-des-bspce

 


[1] Article 163 bis G du Code Général des Impôts.

[2] Toutefois, une société dont la capitalisation boursière excède ce seuil peut encore attribuer des BSPCE pendant 3 ans (pour les attributions effectuées depuis le 30 juin 2008) ;

[3] Thomas Buffin et Tanguy Dubly, Attribuer des BSPCE aux membres du board, c’est (désormais) possible !, Maddyness 11juillet 2019 : https://www.maddyness.com/2019/07/11/bspce-board/

[4] Source : https://www.management-package.com/LES-BSPCE-BONS-DE-SOUSCRIPTION-DE-PARTS-DE-CREATEUR-D-ENTREPRISE_a14.html

[5] Jean-Baptiste Rudelle, Kit BSPCE Galion Project : https://thegalionproject.com/kit-bspce#part-c-est-quoi-des-bspce

[6] Ibid.