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Céline Tremblais

Obligation de sortie conjointe (drag along)

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L’obligation de sortie conjointe est une clause fréquemment stipulée dans les pactes d’associés qui a pour but de permettre à un associé majoritaire ou un groupe d’associés formant une majorité de céder leurs titres à un tiers en contraignant les autres associés, souvent minoritaires, à céder également leurs titres au tiers au même prix et sous les mêmes conditions.

En d’autres termes, le ou les bénéficiaire(s) de la clause peut entrainer les autres associés à sortir en même temps que lui de la société, d’où l’appellation anglaise de clause « drag along » également intitulée « clause d’entrainement » en droit français.[1]

L’objectif poursuivi est d’éviter que les associés minoritaires puissent faire échec à une vente de la société qui aurait été acceptée par une large majorité des associés. Cela permet de s’assurer notamment que 100% des actions pourront être vendues en cas d’offre de rachat portant sur l’intégralité des titres, les acquéreurs étant rarement intéressés pour racheter uniquement 90% d’une société, ou alors à un prix nettement inférieur. Il s’agit donc avant tout de protéger la valeur future de la société et de s’assurer une meilleure liquidité des actions.

Cette clause est souvent prévue en miroir d’un droit de sortie conjointe (« tag along », appellation phonétiquement assez proche, à ne pas confondre…) stipulé au profit des associés minoritaires leur permettant de sortir, totalement ou partiellement, en même temps que l’associé majoritaire et aux mêmes conditions, si celui-ci venait à vendre tout ou partie de ses actions.

En pratique, certains garde-fous sont prévus pour éviter l’usage abusif du droit d’entrainement par les associés majoritaires au détriment des associés minoritaires pour éviter soit une manœuvre de concert[2] visant au rachat des associés minoritaires via une offre d’un acquéreur de mauvaise foi (homme de paille du majoritaire) soit une cession à prix sous-évalué.

Il est ainsi usuel de prévoir plusieurs conditions cumulatives pour que le drag along puisse être déclenché :

  • Une offre reçue d’un tiers portant sur une certaine quotité de titres (cession du contrôle à minima et souvent 100%) ;
  • Un certain nombre d’associés représentant une forte majorité du capital ayant accepté l’offre de rachat du tiers (en général fondateurs + investisseurs principaux). Les investisseurs demandent souvent que la majorité retenue leur confère de fait un droit de véto collectif[3].

D’autres conditions peuvent également être prévues comme un prix plancher devant être proposé par le tiers ou encore un prix qui ne peut être inférieur à une offre de rachat précédemment faite par les fondateurs et qui aurait été refusée par les investisseurs (« right of first offer »).

Dans certains cas, assez rares, l’associé minoritaire peut également exercer son droit de préemption et racheter lui-même l’ensemble des actions au prix proposé par le tiers.[4]

Concrètement, si les conditions requises sont remplies, les associés souhaitant céder leurs actions au tiers acquéreur devront notifier aux autres associés leur intention de lever la promesse de vente consentis par ces derniers à leur profit et acquérir ou faire acquérir par le tiers leurs actions aux même prix et conditions. A défaut, la vente ne pourra avoir lieu.

La clause d’entraînement est cruciale pour garantir que l’ensemble des associés vendront le jour J en cas d’Exit. Le marché des Exit étant peu propice en France il serait particulièrement dommage de rater une belle opportunité du fait de quelques minoritaires récalcitrants auquel il serait alors conféré un pouvoir de nuisance pour le moins exhorbitant.

Question à se poser :

  • Quels sont les cas dans lesquels il est nécessaire de pouvoir déclencher le drag along ?
  • Au regard de la table de capitalisation quel est le seuil de déclenchement permettant d’entraîner la cession ?
  • Quel associé ou groupe d’associés aura la main sur l’obligation de sortie conjointe ?

[1] ‘Clause de sortie conjointe’, Dictionnaire Permanent Droit des affaires, Concert, Dalloz documentation, n°24, juin 2020.

[2] Article 233-10 du Code de Commerce.

[3] Galion Term Sheet Illustrated – Drag Along p .21.

[4] François Xavier Testu, Clause de sortie conjointe : drag along et tag along, Dalloz référence Contrats d’Affaires, 2010, chapitre 83.

BSPCE

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(ou Bons de souscription de parts de créateur d’entreprise)

Les BSPCE sont des titres attribués par une société par actions (SA, SCA, SAS) au profit d’un bénéficiaire désigné, lui permettant de souscrire des actions de la société de manière différée dans le temps et à un prix fixé à l’avance.

Par analogie, les BSPCE sont un peu à la startup ce que les stock-options sont aux groupes cotés.

Pour pouvoir émettre des BSPCE, la société doit répondre à certaines conditions au jour où elle attribue les BSPCE[1] :

  • La société ne doit pas être cotée ou, si elle est cotée sur un marché d’instruments financiers réglementé ou organisé, sa capitalisation boursière doit être inférieure à 150 M€[2] ;
  • La société doit avoir été créée depuis moins de 15 ans ;
  • La société doit être soumise en France à l’impôt sur les sociétés, les exonérations temporaires de cet impôt étant admises ;
  • Le capital doit être détenu, directement ou indirectement et de manière continue depuis la création de la société, pour 25 % au moins par des personnes physiques ;
  • Sauf exception, la société ne doit pas avoir été créée dans le cadre d’une concentration, d’une restructuration, d’une extension ou d’une reprise d’activités préexistantes.

Si la société cesse de remplir l’une des conditions ci-dessus, elle perd le droit d’émettre des BSPCE pour l’avenir.

La société peut émettre des BSPCE au profit de ses salariés et des dirigeants sous le statut dit des « assimilés salariés » (président et les directeurs généraux (délégués ou non) de SAS, Président du Conseil d’administration ou les membres du directoire de SA) et sous certaines conditions aux salariés et dirigeants de filiales, même situées à l’étranger. Depuis la loi pacte du 22 mai 2019, il est également possible d’attribuer des BSPCE aux membres du conseil d’administration ou du conseil de surveillance dans les SA. Dans les SAS qui ne sont pas légalement pourvues d’un conseil de surveillance ni d’un conseil d’administration mais où il est d’usage de créer des “Boards” ayant un statut équivalent à ceux des SA, cela est également possible pour autant que l’organe concerné soit statutaire et doté de réels pouvoirs de gestion et pas uniquement cantonné à un rôle consultatif. A défaut, ses membres ne pourront recevoir de BSPCE[3]. Les autres mandataires sociaux, les non-salariés, les consultants ne sont eux pas éligibles aux BSPCE.

L’intérêt des BSPCE est de permettre à leur bénéficiaire de générer un gain financier lors de la revente des actions sous-jacentes à terme ou en cas d’entrée en bourse de la société. Plus la valorisation de l’entreprise croît et plus la plus-value sera importante. Il s’agit donc tout comme les actions gratuites, d’un mécanisme intéressant pour les startups et jeunes sociétés en croissance ne pouvant payer des salaires élevés au démarrage pour attirer de bons profils sur la promesse d’un gain financier important en cas de revente des actions sous-jacentes.

Les BSPCE sont également un moyen d’impliquer les équipes dans la génération de la croissance de l’entreprise et de fidéliser les salariés grâce notamment au mécanisme de vesting et à fiscalité plus avantageuse au-delà d’une certaine ancienneté dans la société.

Une différence majeure avec les actions gratuites réside toutefois dans le fait que le titulaire des BSPCE doit décaisser de l’argent pour devenir associé ! En effet, en général les BSPCE sont attribués gratuitement (contrairement aux BSA qui doivent être émis à des conditions de prix qui reflètent leur valeur de marché en général autour de 10-15 % de la valeur de l’action) mais le bénéficiaire doit payer le prix de souscription des actions au moment où il exerce l’option d’achat des actions auxquelles les BSPCE donnent droit.  Ce prix est fixé au jour de l’attribution des BSPCE. Il doit, par prudence, être cohérent avec la valeur de marché de la société à cette date car une décote de prix offerte à l’entrée par l’employeur risquerait d’être requalifiée en salaire avec tous les coûts et charges associées[4]. En général, il correspond au prix fixé lors de la dernière augmentation de capital.

En fonction de la période d’exercice, cela peut représenter une certaine somme à décaisser pour le salarié et cela est à prendre en compte pour choisir entre attribuer des actions gratuites ou des BSPCE car ce n’est pas tout à fait la même implication pour les salariés. Devoir investir pour devenir associés impliquerait d’autant plus fortement les salariés et alignerait leurs intérêts avec ceux des fondateurs. Tout dépend donc du but recherché : prime, bonus financier ou véritable implication des salariés à la création de valeur.

Il est toutefois possible de minimiser l’effort de trésorerie du bénéficiaire grâce à des clauses dites “d’accélération” permettant aux salariés d’exercer l’intégralité de leurs BSPCE juste avant une cession de 100% du capital de la société. Cette pratique n’est toutefois pas systématique (aux US et chez certaines start-ups européennes notamment) car elle engendre un surcoût pour l’acheteur potentiel contraint de financer l’émission de nouveaux outils d’intéressement pour fidéliser les salariés et donc une diminution corrélative de la valeur de la startup cible[5].

A noter que les BSPCE ont un coût bien plus faible pour la société, puisque contrairement aux actions gratuites (sauf exonération), ils n’engendrent pas de cotisation patronale pour la société. C’est pourquoi ils sont souvent privilégiés par les startups car ils n’engendrent aucun impact sur la trésorerie et si la société ne décolle jamais les BSPCE n’auront rien coûtés à l’entreprise[6].

Lors des levées de fonds l’émission d’un pool de BSPCE est souvent prévue entre 5 et 10% du capital en général à partir de la Série A même si cela est possible à des stades antérieurs. Le pourcentage réservé aux BSPCE dépendra directement des caractéristiques de la table de capitalisation au jour de leur attribution.

Il est également important d’aligner les droits et obligations des titulaires de BSPCE sur certaines dispositions du pacte d’associés conclu entre les fondateurs et les investisseurs en matière de cession et de conservation des titres : droit et obligation de sortie conjointe, droit de préemption, liquidation préférentielle, promesse de cession des titres en cas de départ, etc. Usuellement, un « mini-pacte » ou « engagement contractuel » est signé lors de l’attribution des BSPCE.

Question à se poser :

 

  • Ma startup peut-elle émettre des BSPCE ?
  • Si oui, combien et quel prix d’exercice fixer ?
  • Doit-on attribuer des BSPCE à tous les salariés ou seulement à certains d’entre eux ?
  • Combien de BSPCE donner par salarié ?
  • Faut-il conditionner l’exercice des BSPCE à des conditions particulières ?
  • A quel moment attribuer des BSPCE ?
  • Comment aborder le sujet des BSPCE avec les salariés ou les candidats lors de recrutement ?
  • Et, si je suis salarié : comment le prix d’exercice a-t-il été calculé, sur quelle base, et quelle est la valorisation ultime visée par le management de la startup ? A quel moment puis-je exercer mes BSPCE ?

 

Pour aller plus loin : nous vous recommandons l’excellent et très complet article de Jean-Baptiste Rudelle, le CEO de Criteo, disponible sur le site du Galion Project en préambule du Kit BSPCE : https://thegalionproject.com/kit-bspce#part-c-est-quoi-des-bspce

 


[1] Article 163 bis G du Code Général des Impôts.

[2] Toutefois, une société dont la capitalisation boursière excède ce seuil peut encore attribuer des BSPCE pendant 3 ans (pour les attributions effectuées depuis le 30 juin 2008) ;

[3] Thomas Buffin et Tanguy Dubly, Attribuer des BSPCE aux membres du board, c’est (désormais) possible !, Maddyness 11juillet 2019 : https://www.maddyness.com/2019/07/11/bspce-board/

[4] Source : https://www.management-package.com/LES-BSPCE-BONS-DE-SOUSCRIPTION-DE-PARTS-DE-CREATEUR-D-ENTREPRISE_a14.html

[5] Jean-Baptiste Rudelle, Kit BSPCE Galion Project : https://thegalionproject.com/kit-bspce#part-c-est-quoi-des-bspce

[6] Ibid.

Actions gratuites

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NB : A titre de simplification, la présente définition présente le régime applicable aux actions gratuites attribuées depuis le 1er janvier 2018 et uniquement en cas d’attribution par des sociétés non cotées.

Comme leur nom l’indique, les actions gratuites sont des titres de capital attribués gratuitement par une société par actions (SA, SCA, SAS) au profit d’un bénéficiaire désigné.

La société peut émettre des actions gratuites au profit de ses salariés, à ses dirigeants et certains membres des organes sociaux (président et directeurs généraux de SAS, directeur généraux délégués, président-directeur général, président du conseil d’administration et membres du directoire de SA) et à certaines conditions aux salariés et dirigeants de sociétés du même groupe, même situées à l’étranger.

Une attribution d’actions gratuites ne peut toutefois être réalisée au profit de salariés ou dirigeants détenant plus de 10% du capital social de la société à titre individuel au jour de leur attribution, ni avoir pour effet que lesdits salariés ou dirigeants viennent à détenir plus de 10% du capital social au résultat d’une telle attribution. Le nombre total des actions attribuées gratuitement ne peut en outre pas excéder 10 %[1] du capital social, ce plafond étant apprécié à la date de la décision d’attribution des actions.

Les actions étant par définition gratuites, il n’est demandé aucun investissement financier au bénéficiaire contrairement aux BSPCE qui nécessitent de payer le prix de souscription des actions auxquelles ils donnent le droit de souscrire. Ce sont les autres associés qui, par la dilution de leur propre participation, prennent en charge le « coût » lié à l’attribution des actions gratuites. Le bénéficiaire est donc assuré de réaliser une plus-value lors de la revente de ces actions et est directement intéressé sur la valorisation de l’entreprise. Plus la valorisation des actions augmente et plus la plus-value potentielle sera grande à leur cession et plus son gain sera important.

Les actions gratuites sont donc, tout comme les BSPCE, une alternative au paiement de primes ou bonus permettant aux startups et sociétés en croissance d’«  incentiver » leurs équipes ou d’attirer des talents sans avoir à décaisser de la trésorerie. Néanmoins, l’implication à la création de valeur du bénéficiaire n’est pas tout à fait la même que pour les BSPCE car devoir investir pour devenir associés lors de l’exercice des BSPCE implique d’autant plus fortement les salariés et aligne plus fortement leurs intérêts avec ceux des fondateurs.

 

Par ailleurs, les actions gratuites ont un coût plus important pour la société que les BSPCE car, sauf exonération, elles engendrent le paiement de cotisations patronales pour la société dont le montant sont difficilement prévisibles[2]. C’est pourquoi les startups tendent à privilégier les BSPCE en premier lieu et ont recours aux actions gratuites plutôt dans des cas spécifiques (association d’un dirigeant non fondateurs en cours de vie de la société, effet correctif en cas d’insuffisance de rémunération ou si le prix d’exercice des BSPCE est élevé)[3].

Il est à noter que si l’attribution des actions gratuites est immédiate, le bénéficiaire ne devient toutefois associé qu’à l’issue d’une période dite « d’acquisition » d’une durée minimale de 1 an. L’acquisition définitive des actions gratuites peut également être subordonnée à la réalisation de certaines conditions objectives telles que : condition de présence effective et continue dans l’entreprise, atteinte d’objectifs économiques individuels et/ou collectifs, vente de l’entreprise à un prix supérieur à un prix plancher, etc.

A l’issue de cette période d’acquisition le bénéficiaire devient associé à part entière mais il devra conserver ses actions encore pendant une durée dite de « conservation ». La durée de la période de conservation est à la libre appréciation de l’assemblée générale attribuant les actions gratuites. La durée cumulée de la période d’acquisition et de conservation ne peut toutefois être inférieure à 2 ans.

L’assemblée générale peut également décider de fixer une période d’acquisition de deux ans sans imposer de période de conservation. Elle peut également imposer au dirigeant une obligation de conserver tout ou partie des actions attribuées jusqu’à la cessation de ses fonctions.

Le régime fiscal des actions gratuites permet à l’entreprise comme au salarié de bénéficier d’une fiscalité favorable. Ce régime a été profondément remanié à plusieurs reprises et en dernier lieu par la loi de finance pour 2018. Les régimes d’imposition se sont superposés au fil du temps engendrant un régime d’imposition complexe, fonction de la date d’attribution des actions gratuites.

 

Questions à se poser :

  • Quelle stratégie d’intéressement des talents mettre en place dans l’entreprise ?
  • Comment communiquer en interne et vis à vis des associés sur le sujet ?
  • A quelle fréquence procéder à l’émission d’actions gratuites ?
  • Comment équilibrer les effets fiscaux pour la personne et pour l’entreprise ?
  • Quel sera le coût financier de l’émission d’actions gratuites pour la société ?
  • Faut-il émettre des actions gratuites ou des BSPCE ? Quelle est le but recherché ?

Pour aller plus loin :

Base BOFIP de l’administration fiscale sur les actions gratuites.

Articles L225-197-1 à 5 du Code de commerce régissant les conditions d’attribution des actions gratuites.

Hubert Bresson, Nicolas Callies et Anne Charvériat, Attributions Gratuites d’Actions, Thème express, édition Francis Lefebvre en ligne.

[1] Ce pourcentage maximal est porté à 30 % ou 15 % du capital dans certains cas ( art. L 225-197-1, I-al. 2).

[2] La société doit s’acquitter de la contribution patronale dans le mois suivant la date d’acquisition effective des actions par le bénéficiaire (20% de la valeur des actions à la date d’acquisition). A noter que les PME qui n’ont procédé à aucune distribution de dividendes depuis leur création sont exonérées de contribution patronale dans la limite, par bénéficiaire, du plafond annuel de la sécurité sociale (41 136 € en 2020).

 

[3] Jean-Baptiste Rudelle, Galion Project – Kit BSPCE : https://thegalionproject.com/kit-bspce#part-c-est-quoi-des-bspce

 

GOUVERNANCE

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Il existe trois niveaux de gouvernance dans une startup ayant levé des fonds auprès d’investisseurs de type VCs :

  1. Le Management : qui comprend les fondateurs et les managers clés dont le rôle est de gérer la société au quotidien et de mettre en place les décisions qui ont été validées au sein du Board;
  2. Le Board: comprenant 1 ou 2 fondateurs, les représentants des investisseurs et parfois des membres indépendants. Son rôle est de statuer sur des décisions clefs pour l’entreprise telles que le budget annuel, les financements, la stratégie, certaines questions juridiques, l’intéressement des managers clefs dont le CEO, et de manière périodique sur les évolutions et ajustements nécessaires.
  3. La collectivité des associés: dont le rôle est d’entériner certaines décisions prises par le Board mais qu’il n’est pas légalement en droit de prendre sans obtenir l’accord de la collectivité des associés. Cela concerne les décisions les plus importantes pour l’entreprise (cession, fusion, changement statutaires, augmentation de capital, dissolution, changement d’activité, etc.) ou qui pourraient avoir pour conséquence d’augmenter les engagements des associés ou de modifier leurs droits (affectation du résultat, distribution de dividendes, émissions d’actions de préférence, etc.).

Il est primordial pour les fondateurs de bien comprendre et d’identifier les sujets qui relèvent des décisions quotidiennes de gestion de ceux qui relèvent de la compétence du Board ou qui nécessitent un vote de la collectivité des associés.

Souvent les fondateurs confondent les rôles et les responsabilités de chaque organe engendrant malgré eux des dysfonctionnements dans la gouvernance :

  • Il n’est en effet pas rare que le Board ait à débattre sur des questions qui pourraient être traitées par le management, ce qui alourdit et ralentit de fait le processus de prise de décisions pour des questions nécessitant souvent une réponse rapide ;
  • Certains membres du Board proches des fondateurs peuvent être tentés de jouer un rôle plus important dans les décisions qui relèvent de la gestion quotidienne de l’entreprise et pour lesquels le Board n’a pas vocation à intervenir. Qui assumera la responsabilité des décisions qui en découleront ?
  • Certains fondateurs par méconnaissance du processus « corporate » devant être suivi pour pouvoir mettre en œuvre certaines décisions, oublient de consulter les organes ayant légalement le pouvoir de décision, ce qui peut parfois s’avérer désastreux.

La communication et la gestion des associés et membres du Board n’est pas un sujet à prendre à la légère car un associé, même minoritaire ou un membre du Board ayant l’impression de ne pas avoir droit au chapitre peut vite rendre la vie des fondateurs beaucoup plus compliquée.

Définir de manière claire les règles de la gouvernance dans les statuts et le pacte d’associés permet de garantir l’efficience des organes décisionnels de l’entreprise, d’éviter les dysfonctionnement et de poser les limites à ne pas franchir aussi bien pour le management que pour les membres du Board.

Questions à se poser :

  • La décision à prendre relève-t-elle d’une décision de gestion quotidienne ou engage-t-elle la société de manière plus conséquente ?
  • Le dirigeant peut-il prendre cette décision seul ou nécessite-t-elle une autorisation préalable du Board ou de la collectivité des associés ?
  • Quel organe est-il compétent pour prendre la décision et comment organiser matériellement sa réunion dans le timing désiré et selon quel procédé ?
  • Compte tenu du processus de décision à suivre est-il possible d’obtenir l’accord des associés ou du Board dans les délais impartis ?
  • A-t-on bien explicité, dans le pacte d’associés, le périmètre des responsabilités de chaque organe de gouvernance ?

BOARD

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Le « Board » est un organe collectif de des sociétés par actions de type SA ou SAS.

Il existe plusieurs types de « Boards » avec diverses appellations telles que : « comité stratégique », « conseil d’administration », « conseil de surveillance » ou encore « comité de direction » qui peuvent revêtir différents rôles et pouvoirs dans la société.

Dans la conception l’anglo-saxonne on entend par « Board » le conseil d’administration qui réunit les dirigeants, des représentants des actionnaires et des membres indépendants et qui est un véritable organe de gestion avec des pouvoirs étendus pour gérer et administrer la société et dont les membres portent une responsabilité juridique envers la société, les associés et les tiers.

En général la mise en place d’un Board ayant de véritables pouvoirs de gestion et une responsabilité juridique se fait lors de l’arrivée d’investisseurs professionnels au capital. A des stades plus précoces (création ou tours de love money ou à l’arrivée de premiers Business Angels), certaines startups mettent parfois en place des « comités stratégiques » regroupant quelques experts du secteur ou Business Angels expérimentés et ayant davantage pour rôle d’épauler et d’apporter des conseils aux dirigeants pour certaines décisions importantes sans avoir pour autant de véritables pouvoirs de gestion ni engager leur responsabilité. A ce stade, mettre en place ce type de Board a pour mérite de mettre les fondateurs dans une logique financière plus structurée avec des comptes rendus d’activité plus fréquents (trimestriels ou même mensuels) et de les aider à prendre de la hauteur sur la stratégie et le développement de l’activité.

Les membres de ces premiers comités n’ont pas toujours une position d’associés, ils apportent parfois leurs conseils de façon désintéressée ou en tant que partenaire. La composition du Board est alors avant tout dictée par les besoins d’expertise sur les prochaines étapes stratégiques de la société (alors que plus tard des considérations de contrôle des décisions seront clés dans le choix des membres). La “qualité” de la composition de ces premiers Board peut être un élément positif lorsque les fonds d’investissements ou les Business Angels étudient une entrée au capital.

Lorsque les VCs entrent au capital, ces derniers conditionnent en général leur investissement à l’obtention d’un siège au sein du Board. La composition du Board peut donc devenir un exercice difficile au fil des tours de financement. En outre, le rôle et la composition du Board évoluent en fonction de la taille de l’entreprise.

Le graphique ci-contre issu des travaux de Mark Suster[1] illustre l’évolution de la composition d’un Board d’une startup depuis le Seed stage et au cours des différentes Séries A,B,C et D aux États-Unis. La pratique est similaire en France.

Contrairement à la SA (3 membres minimum requis par la loi), dans la SAS, ce sont les statuts qui fixent librement le nombre de membres minimum et maximum du Board. Idéalement, il doit comprendre 4 / 5 membres pour éviter une sclérose et une inertie qui le priverait de son intérêt. Les sièges sont généralement répartis entre les dirigeants, les investisseurs historiques et les nouveaux entrants et si besoin des membres indépendants.

La question du contrôle du Board est évidement centrale. Les VCs sont peu enclins à intégrer des Boards contrôlé uniquement par les fondateurs. Un certain équilibre doit être trouvé via des règles de majorité renforcées ou la présence de membres indépendants n’appartenant ni au groupe des fondateurs ni au groupe des investisseurs.

Qu’entend-on par « membre indépendant » ? Cela peut être un micro-actionnaire ou en général un entrepreneur expérimenté non opérationnel dans la société avec un profil permettant de faciliter le dialogue entre les fondateurs dirigeants et les investisseurs. Il est important que son expérience et son vécu entrepreneurial soient pertinents compte tenu de l’activité et des enjeux de la société. Il doit être choisi avec attention et selon une procédure bien définie.

Certains actionnaires demandent parfois à pouvoir assister aux réunions du Board sans pour autant détenir un droit de vote sur les décisions, on les appelle des « observers » ou « membres observateurs ». Cela est souvent le cas de certains investisseurs institutionnels ou corporate qui souhaitent être informés de la stratégie de la société sans pour autant prendre part aux décisions de gestion.

La composition du Board ne doit pas être un sujet négligé. Un Board de qualité peut vraiment apporter une expérience à haute valeur ajoutée pour des fondateurs non expérimentés et leur faire gagner un temps précieux sur la stratégie et le développement de la société. Au contraire, un mauvais Board peut rendre leur vie entrepreneuriale très désagréable et convaincre des membres d’un Board d‘en sortir peut devenir une question d’égo difficile à gérer pour les fondateurs.

La gestion et la préparation du Board par les fondateurs est également fondamentale. Un fondateur doit connaître avant de rentrer dans une réunion du Board la position de ses principaux associés ou du (ou des) membre(s) indépendant(s) pour ne pas se retrouver en difficulté, surtout lorsque la taille du Board est conséquente. Une bonne pratique consiste à envoyer par avance les éléments financiers et autres KPI convenus, de sorte que le temps collectif soit moins passé à énoncer ceux-ci qu’à traiter des quelques points fondamentaux qui auront été proposés à l’ordre du jour. Le temps de chacun est précieux !

Enfin, la gestion du Board ne se limite pas à l’envoi d’informations financières ou de rapports sur les avancées opérationnelles, il s’agit aussi de tisser des relations privilégiées avec les membres du Board pour qu’en cas de difficultés ces derniers soient fortement impliqués pour faire front aux côtés des fondateurs.

En synthèse : Un Board efficace est un Board qui sert le projet collectif se mettant au service de l’équipe dirigeante.

Question à se poser :

Est-ce le bon moment pour créer un Board ? Quel rôle est-il amené à jouer ? Quels pouvoirs lui consentir ?

Certains Business Angels devraient-ils avoir un siège permanent au Board ou faut-il limiter leur présence dans la durée ?

Quelle serait la composition optimale du Board compte tenu des intérêts en présence et du stade d’évolution de la société ? En acceptant un nouveau membre dans le Board, que va-t-il m’apporter sur les prochains mois ?

Comment définir les règles de majorité au sein du Board ?

Comment organiser mes Boards : Faut-il les réaliser dans l’entreprise ou à l’extérieur ? Avec un ordre du jour préalablement établi ou sous forme d’échanges informels ?

Faut-il nommer un membre indépendant et comment les choisir ?

Faut-il ou non accorder des sièges à des membres observateurs ?

Faut-il rémunérer la participation des membres du Board ?


[1] Mark Suster, Both Side of the Table, “Who should be on Your Startup Board?” : https://bothsidesofthetable.com/who-should-be-on-your-startup-board-c099daa7178e

 

RATCHET (LE)

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Le « ratchet » est une clause fréquemment insérée dans les pactes d’associés permettant aux investisseurs de se protéger contre une baisse de la valeur de la société qui serait constatée lors des tours de financement suivants.

Le financement des startups par levées de fonds successives suppose un accroissement de la valeur à chaque tour venant sanctionner positivement le franchissement par la société des différents jalons qui mènent de l’idée au succès.

Il faut donc imaginer la désillusion d’associés qui auraient investi dans une startup un montant de X à un instant T sur la base d’une valorisation post-money V, et qui seraient confrontés à T+1 (quelques mois à quelques années plus tard) à une nouvelle levée de fonds telle que le pré-money V’ serait inférieur à [V+X] (V’<V+X, …vous suivez ?!). Dit autrement, ils seraient confrontés à une baisse de la valeur de la startup là où ils anticipaient/espéraient une hausse.

Le ratchet a donc pour objectif de permettre aux investisseurs de se reluer :

  • Soit par l’émission d’actions nouvelles réservées aux bénéficiaires de la clause et qu’ils pourront souscrire à un prix symbolique (en général au nominal) ;
  • Soit via une cession d’actions par les fondateurs, là aussi à un prix symbolique.

Dans les deux cas, le nombre d’actions créées ou cédées est tel qu’il permet aux bénéficiaires de la clause de diminuer de fait leur coût d’entrée moyen et le rapprocher de la valeur du nouveau tour (vous suivez toujours ?!). La baisse de valorisation constatée entre les deux tours est ainsi partiellement ou totalement prise en charge par les fondateurs – qui se trouvent ainsi doublement impactés.

On peut questionner la légitimité et l’aspect punitif d’une telle clause qui de fait transfère le risque de l’investisseur, dont le métier le métier consiste à prendre des risques vers le fondateur. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle elle est rarement requise par les investisseurs en financement d’amorçage, voire en série A. Mais d’un autre point de vue, le ratchet vient sécuriser les investisseurs qui en bénéficient, et donc peut être un moyen pour les fondateurs de négocier en contrepartie une meilleure valorisation du tour.

A noter que l’on distingue plusieurs types de ratchet selon que l’on calcule la valeur de référence pour l’ajustement au prix du nouveau tour (full ratchet) ou la moyenne pondérée des deux tours, avec intégration des nouvelles actions lorsqu’il y en a (narrow-based weighted average ratchet), ou sans (broad-based weighted average ratchet).

L’effet dilutif du ratchet varie donc en fonction de la formule retenue et peut parfois être très important, les fondateurs pouvant potentiellement perdre le contrôle du capital en cas d’exercice de la clause de ratchet. Il faut donc être vigilant dans sa rédaction pour en limiter les effets. Néanmoins, une clause de ratchet a davantage pour but de « rassurer » les investisseurs et est très rarement mis en œuvre.

Notons également que le ratchet peut être conditionné à la participation par le bénéficiaire au nouveau tour, au prorata de son engagement précédent. Il peut aussi être limité dans le temps.

Ce mécanisme illustre donc parfaitement combien la négociation lors d’une levée de fonds dépasse le seul paramètre de la « valo », pourtant souvent fétichisée par les entrepreneurs. Une levée de fonds est une opération complexe de partage des risques et de la création de richesse dont la mise en place suppose la prise en compte simultanée et subtile de nombreux paramètres, avec parfois une belle créativité juridico-financière … !

Questions complémentaires :

  • Cette clause est-elle limitée dans le temps ? Est-elle conditionnelle ?
  • Suis-je suffisamment bien accompagné (avocat, leveur de fonds) pour négocier et anticiper cette clause complexe ?
  • De quel ratchet me parle-t-on? Ai-je exploré le passage du full-ratchet à l’average-ratchet ?
  • Ai-je fait la liste de tous les paramètres du pacte d’actionnaires venant impacter la valeur de ma levée de fonds ?

Référence https://thegalionproject.com/term-sheet-new-edition

Pacte d’associés

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Le Pacte d’associés (ou d’actionnaires) est un contrat signé entre les associés par lequel ces derniers conviennent des droits et obligations de chacun en complément des règles stipulées dans les statuts.

C’est « la règle du jeu » de l’association, connue et acceptée de tous à l’avance. Toutefois, à la différence des statuts qui sont déposés au Greffe du Tribunal de Commerce -, le Pacte est réputé confidentiel. Il permet donc de prévoir des engagements, notamment financiers, qui n’ont pas à être connus des tiers tout en engageant les associés.

La négociation et la signature du pacte d’associés sont en général un prérequis à l’entrée d’investisseurs au capital d’une société. Les principales clauses sont souvent décrites et négociées au préalable dans un document appelé « Term sheet » ou « lettre d’intention » qui acte l’accord des parties sur les règles qui gouverneront leur association et qui seront retranscrites dans le pacte d’associés.

Les principales clauses d’un pacte d’associés dans le cadre d’une levée de fonds ont pour objectifs :

  • d’organiser la gouvernance de la société : limitation de pouvoirs des fondateurs, autorisations préalables pour la prise de certaines décisions, mise en place de comités stratégiques ou de surveillance, organisation de la gouvernance, etc.
  • de sécuriser et stabiliser le capital social : droit de préemption, inaliénabilité, anti-dilution, droit et obligation de sortie conjointe, etc.)
  • d’attribuer des droits politiques et financiers spécifiques aux investisseurs (droit d’information et d’audit, liquidation préférentielle, dividendes prioritaires, etc.),
  • prévoir des engagements réciproques et des fondateurs envers les investisseurs et la société : clause de non-concurrence, engagement d’exclusivité, protection de la propriété intellectuelle, good et bad leaver, etc.)
  • de prévoir la sortie des investisseurs : clause de rendez-vous, buy or sell, clause de liquidité, etc.

Une attention particulière doit être portée à la rédaction du pacte. Une rédaction dans un langage juridique clair et précis laissera peu de place à l’interprétation et donc à de potentiels conflits entre associés lors de la mise en œuvre du pacte d’associés. A l‘inverse, un pacte mal rédigé met en péril l’efficacité juridique des engagements pris, car le juge pourrait ne pas pouvoir appliquer les clauses prévues au pacte si celles-ci sont contraires à des règles d’ordre public ou bien si une rédaction confuse ne permet de déterminer la volonté des parties.La négociation de la term sheet et du pacte d’associés est un moment souvent délicat dans le processus de la levée de fonds certaines clauses sont très techniques et demandent une véritable expérience des mécanismes juridiques et financiers sous-jacents, et ce alors que les investisseurs, qui souvent ont des dizaines d’opérations à leur actif, sont plus expérimentés que les fondateurs.

Tout l’enjeu est alors de bien situer les enjeux présents et futurs, évaluer le rapport de force et les pratiques usuelles pour arriver à un accord « win-win » !

Questions complémentaires :

  • Quelles sont les clauses « market practice » en seed, serie A, serie B, etc. ?
  • Quelles sont les clauses déjà présentes dans les statuts et comment les articuler avec le pacte d’associés ?
  • Quels compromis puis-je accepter et quels sont les points sur lesquels je ne dois pas faire de concession ?
  • Comment organiser la gouvernance de la société et les règles de transmission des titres pour conserver le contrôle ?
  • Mes conseils sont-ils des spécialistes de la levée de fonds ?
  • Le pacte d’associés est-il le seul moyen de me protéger ?

 

 

Anti-dilution

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Clause permettant à un associé minoritaire, en général investisseur, de maintenir son pourcentage de participation au capital de la société en cas d’augmentation de capital ultérieure. Cette clause est très fréquente dans les opérations de capital-investissement et peut être stipulée dans un pacte d’associés ou dans les statuts de la société.

Dans le cadre des pactes d’associés, le mécanisme de la clause anti-dilution peut consister soit en l’émission de nouvelles actions ou de valeurs mobilières donnant accès au capital au profit des associés minoritaires bénéficiaires, soit prendre la forme d’un engagement de cession d’actions des associés majoritaires au profit des associés minoritaires.

Ces deux formes d’anti-dilution revêtent quelques différences notables.

Dans le premier cas, les associés majoritaires prennent l’engagement de ne pas supprimer le droit préférentiel de souscription des associés minoritaires lors de l’entrée d’un nouvel associé via l’émission d’actions nouvelles qui lui sont réservées. Les associés historiques se voient alors proposer de souscrire également une quotité d’actions nouvelles leur permettant de maintenir le niveau de participation qu’ils détenaient dans le capital de la société avant la réalisation du nouveau tour de financement. Les fonds propres de la société sont donc de facto positivement impactés puisque le prix de souscription des actions sera versé à la société.

Dans le second cas, les associés majoritaires consentent une promesse unilatérale de vente permettant à l’associé bénéficiaire d’acquérir auprès d’eux autant d’actions que nécessaire pour maintenir son niveau de participation à l’issue du nouveau tour. Dans ce cas, le prix de cession devra être déterminé ou déterminable dès le stade de la promesse et ce dernier sera versé aux associés majoritaires et non à la société. Les fonds propres de la société ne seront donc pas positivement impactés par la cession[1].

En cas d’impossibilité de souscrire les nouvelles actions émises ou de payer le prix de cession ou si l’associé bénéficiaire ne souhaite pas maintenir son niveau de participation, ce dernier perd son droit anti-dilution pour l’émission concernée et ne peut bloquer l’augmentation de capital envisagée.

L’efficacité de la clause anti-dilution tient avant tout à la qualité de sa rédaction. Elle peut ainsi être stipulée avec un champ d’application très large et jouer dans la plupart des cas de dilution ou plus restreint pour faciliter l’entrée de tiers au capital[2].

Il est donc primordial avant de signer toute LOI avec un investisseur potentiel, de vérifier au préalable si les associés historiques bénéficient ou non d’un droit anti-dilution au titre du pacte d’associés existant ou des statuts, et dans l’affirmative si celui-ci serait susceptible de jouer dans le cadre de l’augmentation de capital envisagée.

L’impact sur le niveau de participation attendu du nouvel investisseur pourrait ne pas être neutre si un ou plusieurs associés existants venaient à exercer leur droit anti-dilution. Il est donc essentiel de l’informer au plus tôt de l’existence d’un droit anti-dilution au profit des associés historiques pouvant minorer sa participation à l’issue de l’opération.

En outre, pour ne pas bloquer l’opération ou ralentir le processus de levée de fonds, il est recommandé d’informer les associés historiques suffisamment tôt de la possibilité d’exercer leur droit anti-dilution dans le cadre du nouveau tour de financement pour leur permettre de l’exercer effectivement et de pouvoir prendre en compte leur demande de souscription. A défaut, une violation du pacte d’associés ou des statuts ainsi qu’un abus de majorité pourraient être caractérisés, pouvant parfois être lourds de conséquences pour les associés majoritaires.

Questions complémentaires :

  • Quels sont les intérêts des associés minoritaires et majoritaires devant être pris en compte pour définir le champ d’application de la clause d’anti-dilution ?
  • Quelle définition de la participation de l’associé minoritaire retenir ?
  • Comment articuler la mise en œuvre de l’exercice du droit anti-dilution des associés historiques avec le calendrier de la levée de fonds ?

[1] F. BUY, M. LAMOUREUX, J MESTRE, JC RODA, « Les principales clauses des contrats d’affaires », Les intégrales, LGDJ, 2e édition 2019, n° 68 p. 49.

[2] F. BUY, M. LAMOUREUX, J MESTRE, JC RODA, op. cit., n°72 p.51.

Non-concurrence

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Clause usuelle des pactes d’associés par laquelle une ou plusieurs parties au pacte s’engage(nt) à ne pas exercer d’activité concurrente à celle de la société pendant une durée définie au pacte.

Les investisseurs requièrent quasi-systématiquement un engagement de non-concurrence des fondateurs lors de leur entrée au capital. Deux objectifs sont recherchés par les investisseurs :

  1. Protéger la valeur de l’entreprise pendant que les fondateurs sont encore aux commandes pour éviter qu’ils ne la détournent vers une autre entité dans laquelle les investisseurs ne seraient pas intéressés ;
  2. Protéger la valeur de l’entreprise en cas de départ d’un des fondateurs détenant le savoir-faire, des informations confidentielles ou cruciales pour la poursuite de l’activité de l’entreprise.

Même si aucune clause de non-concurrence n’est stipulée dans le pacte d’associés ou dans les statuts de la société, tout dirigeant est toutefois tenu d’une obligation de loyauté envers la société qui implique qu’il ne puisse faire concurrence directe à la société. Toutefois, cet engagement est assez limité et ne s’impose au dirigeant que pendant l’exercice de ses fonctions. Il cesse en cas de démission ou de révocation du dirigeant qui retrouve alors sa liberté d’entreprendre [1]. D’où l’intérêt (pour les investisseurs) d’engager le fondateur dirigeant au-delà de la durée de ses fonctions et ce pendant une durée en général d’un ou deux ans après de la cessation de ses fonctions ou de la perte de sa qualité d’associé.

Pour les fondateurs comme pour les investisseurs, le recours à une clause de non-concurrence dans un pacte d’associés à également pour intérêt de pouvoir en préciser l’étendue et d’éviter toute discussion en cas de violation manifeste par celui qui s’est engagé à la respecter.

Pour être juridiquement valable, une telle clause doit être limitée dans le temps et dans l’espace, ne pas avoir pour effet d’interdire l’exercice d’une activité professionnelle dans le domaine de compétence du débiteur et être proportionnelle au regard de l’intérêt légitime à protéger. Parfois, par excès de prudence, certains investisseurs proposent des clauses avec une durée longue, sans rémunération et surtout applicable sur une zone géographique très étendue voire sans limite du type : « sur le territoire mondial » ce qui en pratique ne laisse que peu d’options pour exercer son activité professionnelle en dehors de la planète Mars…N’est toutefois pas Elon Musk qui veut !

Il faut donc raison garder et recentrer la négociation sur l’intérêt légitime de la société à protéger en circonscrivant la définition de l’activité concurrente à l’activité réellement exercée par la société, en limitant la durée à 1 ou 2 ans maximum et le champ d’application aux territoires sur lesquels la société exerce réellement son activité ou l’exercera à court terme.

Concernant la rémunération de la non-concurrence, si en droit du travail le paiement d’une contrepartie financière est imposé comme condition de validité, ce n’est pas le cas en droit commercial. Cette exigence ne s’applique donc pas au fondateur mandataire social qui n’a pas la qualité de salarié au jour de la souscription de la clause. Elle s’applique en revanche toutes les fois où le fondateur a la qualité de salarié même si elle est stipulée dans le pacte d’associés et non dans son contrat de travail [2]. Il n’existe pas en droit commercial de barème minimal défini légalement pour la rémunération d’une telle clause, la négociation est donc ouverte sur ce point. Le marché se situe en général entre 30% et 50% de la rémunération moyenne au cours des 12 derniers mois [3].

Question à se poser :

  • L’engagement de non-concurrence est-il limité dans le temps et l’espace ?
  • Quelle activité est visée par l’engagement de non-concurrence ? Le débiteur peut-il exercer son activité professionnelle dans son domaine de compétence ?
  • Si l’engagement n’est pas rémunéré, la durée de l’engagement de non-concurrente est-il suffisamment limité ?
  • Quelle montant de rémunération de la non-concurrence puis-je demander ?

[1] W. Dross, Clausier, dictionnaire des clauses ordinaires et extraordinaires des contrats de droit privé, Lexis Nexis, 3e ed., p.494 et 495.

[2] Ibid. p.503.

[3] Galion term sheet Series A New Edition p.28 : https://thegalionproject.com/term-sheet-new-edition

 

Good & Bad leaver

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Clause du pacte d’associés par laquelle le ou les fondateurs s’engagent en cas de départ de la société à vendre leurs titres aux autres associés (souvent les investisseurs), si ceux-ci en font la demande, et à un prix fixé à l’avance. Si les associés n’actionnent pas le bad leaver, ou ne le font pas dans le délai imparti, le fondateur conservera ses actions.

Cette clause est différente de la clause d’exclusion parfois prévue dans les statuts car il s’agit d’une véritable promesse unilatérale de vente de titres consentie à l’avance par le fondateur dans un pacte extra-statutaire[1].

Le mécanisme usuellement prévu dans les pactes d’associés vise à faire varier le prix de rachat en fonction des circonstances entourant le départ du fondateur. Ainsi, si le départ est qualifié de « fautif » le fondateur est dit « bad leaver » et ses titres pourront être rachetés à un prix décoté, voire à la valeur nominale. En revanche, si le départ est qualifié de « non fautif », le fondateur est dit « good leaver » et ses titres pourront être rachetés mais à leur valeur de marché au jour du départ sans décote.

En principe, plus le fondateur reste longtemps dans la société et moins le leaver lui sera défavorable. Un système dit de « vesting » est en général prévu pour permettre une dégressivité du nombre total d’actions pouvant être racheté au fondateur sortant en fonction du temps écoulé depuis l’entrée des investisseurs au capital. Au-delà d’une certaine durée de présence dans la société (en général 5 ans), toutes les actions sont dites « vestées » et le bad leaver ne peut plus être actionné.  Le fondateur pourra alors quitter ses fonctions et conserver ses actions s’il le désire.

Une rédaction à manier avec précaution

Une grande vigilance doit être apportée à la rédaction de telles clauses car comme le soulignent justement les entrepreneurs du Galion Project[2] elles engendrent des effets pervers qui peuvent être plus ou moins importants en fonction des choix opérés par leur rédacteur. Ainsi un fondateur peut modifier son comportement si un licenciement lui est plus favorable que la démission dans le cadre du leaver. De même, les fondateurs restants peuvent être davantage dilués si la clause ne joue qu’au profit des investisseurs ou si la formule retenue pour fixer le prix de rachat ne leur permet pas en pratique de participer audit rachat.

Enfin, il est à noter que l’application de telle clause est plus sensible lorsque l’associé visé bénéficie d’un contrat de travail. Le Code du travail interdisant toute sanction pécuniaire de l’employeur en cas de licenciement pour faute, la jurisprudence de la Chambre sociale est plus stricte que la Chambre commerciale sur la validité du mécanisme de décote du « bad leaver » en cas de rachat de titres d’un salarié. De même, en cas de licenciement sans cause réelle et sérieuse, le salarié pourra obtenir devant les juridictions prud’homales réparation du préjudice subi du fait de l’obligation de céder ses titres à une valeur décotée[3].

Questions à se poser :

  • Dans quels cas le bad leaver peut-il jouer ?
  • Qui peut procéder au rachat des titres ?
  • La durée de l’option de rachat est-elle limitée dans le temps ?
  • Existe-t-il une dégressivité dans le temps de la quotité de titres pouvant être rachetés ?
  • Quelle décote est appliquée ?
  • Le fondateur visé bénéfice-t-il d’un contrat de travail ?

[1] F. BUY, M. LAMOUREUX, J MESTRE, JC RODA, « Les principales clauses des contrats d’affaires », Les intégrales, LGDJ, 2e édition 2019, n° 876 p. 415.

[2] Galion Term Sheet illustrée, p.25 et 26.

[3] F. BUY, M. LAMOUREUX, J MESTRE, JC RODA, OP. cit., n° 882 p. 418.